【/h/]这一幕再次上演。

【/h/]据报道，亚马逊第三方品牌收购公司Thrasio近日已根据美国破产法第11章向新泽西州一家法院申请破产保护。此时，另一只明星独角兽匆忙倒下。

【/h/]瑟拉西奥是谁？它是亚马逊上最大的第三方卖家之一，也是美国增长最快的独角兽之一。Thrasio成立于2018年，在短短几年内完成了超30亿美元的融资，随后集结了银湖等知名风险投资机构。2021年完成D轮融资后，公司估值已达数百亿美元。

【/h/]从最快的独角兽到宣告破产，Thrasio用自己的经历再次验证了一个简单的道理——靠融资烧钱，没有造血能力，终究走不远。2024年，无法融进下一轮的阴霾笼罩在大多数独角兽的头上。

【/h/]最新的超级独角兽倒下了，一度估值700亿。

【/h/]让我们回到故事的开头。

【/h/]那是2018年，卡洛斯·卡什曼是脸书一家广告公司的首席执行官。当电子商务客户问他是否可以帮助运营亚马逊广告时，他开始意识到亚马逊的供应链中似乎存在一些机会。

【/h/]今年，亚马逊迎来了一个里程碑，成为继苹果之后全球第二家市值超过万亿美元的公司。其中，第三方卖家业务占总业务的58%，是十年前的两倍。

【/h/]如何从贝佐斯千亿美元的生意中分一杯羹？卡洛斯·卡什曼逐渐发现，对于全球数以百万计的第三方卖家来说，平台规则随时都在变化，业绩上限受到在线营销方式的极大限制。当时把“白牌”做成“品牌”的生意还在市场空。

【/h/]很快，卡洛斯·卡什曼找到了有风投背景的乔什·西尔伯斯坦，两人建立了“资本收购+品牌运营”的模式，并创立了亚马逊第三方品牌收购公司Thrasio。Thrasio来自希腊神话中的亚马逊战士Thraso，他勇敢而鲁莽。

【/h/]当Thrasio成立时，它开始了成名之战。当时，他们以140万美元的价格收购了宠物除臭剂品牌Angry Orange。对于卖方来说，这笔交易相当于未来10年的净利润；但Thrasio得到了更多——通过漂亮的新包装的快速改进、与宠物网红的合作，以及社交媒体广告点击量带来的转化率，该产品的年收入增长了8倍。

【/h/]可以说，Thrasio几乎从成立的第一天就开始赚钱了，而且立竿见影的效果令人难以置信。“我们是这个生态系统中的白衣骑士。”Josh Silberstein对公司的商业模式充满信心。“收购一家年收入200万美元的公司，并在两年内实现3000万美元的收入是可行的。”

【/h/]此后，Thrasio在短短两年内斥资1亿多美元收购了100多家公司，并很快成为亚马逊第三方品牌的最大收购者。据该公司称，2020年实现收入5亿美元。高峰时，收入每73天就会翻一番。

【/h/]可以看出，Thrasio的多品牌战略和收购扩张逻辑与快消品巨头相似，因此一度被视为“互联网时代的宝洁”。近年来，Thrasio在英国、德国、日本和印度设立了分公司，2021年还在深圳成立了团队，预算5亿美元“打开”中国市场。

【/h/]就像第一个在淘金热中发现黄金的矿工一样，Thrasio掀起了一股热潮。仅2021年就有近60家类似公司成立，平均每月有5家公司获得投资。自然，作为“领头羊”的Thrasio受到风险投资机构的追捧，融资战无不胜。

【/h/]它的第一个高光时刻是在2020年7月。完成C轮融资后，Thrasio的估值达到10亿美元，成为美国最快晋升为独角兽的创业公司之一。

【/h/]2021年，Thrasio也大放异彩——宣布完成D轮10亿美元融资，由银湖资本领投，Advent International、Upper90、橡树资本管理和Peak6等机构参与。当时有消息称，该公司估值达到100亿美元（约700亿元人民币）。

【/h/]然而，一切很快就像抛物线一样下降。随着正式申请破产，古老的创业神话宣告终结。

【/h/]谁杀的？

【/h/]回顾过去，这只独角兽倒下的裂缝出现在胜利的2021年。

【/h/]当时，Thrasio试图以特殊目的收购公司的形式上市，并专门任命了一名首席财务官。然而，新的首席财务官仅工作了三个月就离职了，联合创始人乔希·西尔伯斯坦也离开了公司。由于财务审计中的问题，特殊目的收购公司的计划被推迟。

【/h/]不久，另一位创始人卡洛斯·卡什曼辞职，亚马逊和Airbnb前高管格雷格·格里利接任首席执行官。与此同时，还伴随着约20%员工的裁员。

【/h/]格雷格·格里利曾在上任后承认公司的错误:误判了电子商务的需求将保持在较高水平。为此，我们将调整我们的预期，以确保我们不会持有过多的库存或提供过高的收购价格。

【/h/]成功也是电商，失败也是电商。希望电子商务业务继续高速增长，支付过高的收购价格和负债累累是Thrasio灾难的根本原因。

【/h/]随着疫情结束，欧美电商消费增速开始恢复正常水平。数据显示，2021年上半年，Thrasio等第三方供应商在亚马逊上的销售额增长了50%以上，但下半年仅增长了14%，此后的年增长率一直低于20%。

【/h/]看似双赢的商业模式并非没有隐忧。Thrasio的业务是一个卖方市场，收购方需要押注那些新兴卖家，并帮助他们转型，但这背后存在相当大的风险。

【/h/]复杂的收购协议、不透明的市场环境以及重叠行业的过度涌入，分析人士表示，买家为大多数商业品牌支付了过高的价格。根据数据公司Marketplace Pulse的调查，2020年亚马逊独立卖家品牌的估值是过去一年净利润的2.5~3倍，到2021年底这一倍数将变为4~8倍。

【/h/]在电子商务游戏中，操作技能比M&A经验更好。高第三方品牌估值和运营能力不足将使该模式难以为继。即使是Thrasio也发现很难高效地运行数百种不同的服务。

【/h/]market place Pulse的创始人见证了这个行业从高楼林立到一夜崩塌的过程。他曾说:“抛开宏观问题不谈，事实证明，一些买家比他们购买的亚马逊卖家更糟糕。”

【/h/]过度依赖亚马逊单一平台也会导致公司根基不稳，稍有风吹草动就可能引发地震。随着SHEIN、Shopify和穆特等强大竞争对手的进入，投资者的目光已经转移到其他方面。

【/h/]更严重的是，资本是收购方的命门。近两年来，这一行业的新融资极为罕见，Thrasio在D轮融资后再无融资消息。2022年4月底，一封电子邮件在业内流传，暗示Thrasio的估值暴跌，从100亿美元跌至27亿美元，他仍然赚不到钱，到处寻找投资者。

【/h/]仔细观察，尽管Thrasio在过去几年获得了高达34亿美元的融资，但其中相当一部分是债务融资。这意味着如果公司不能达到某些指标，就需要增加利息来偿还债务。当市场增长率下降时，过去欠下的债务将立即引发巨大的危机。

【/h/]随着色拉西奥的倒台，这个曾经繁荣的行业开始露出真面目。不久前，另一家总部位于纽约的亚马逊第三方收购商Benitago Group申请破产保护。“亚马逊的第三方收购商已经死了。”这种热潮基本上已经消失了。

【/h/]2024年，独角兽很着急:它无法进入下一轮。

【/h/]这只超级独角兽的经历并不独特。

【/h/]根据普尔最新的全球报告，2023年美国共有642家公司申请破产，创下13年来的新高，与2022年相比足足增长了72%。

【/h/]2024年，独角兽企业倒闭的场景仍在继续。上个月，基因检测独角兽Invitae宣布破产。回想起来，这家初创公司在独立运营仅三年后就登陆了纽约证券交易所。2021年，它还获得了以孙正义为首的软银11.5亿美元（约83亿元人民币）的投资，其估值一度达到550亿元人民币。但它几乎一夜之间就消失了，这很尴尬。

【/h/]今年1月，另一家估值130亿的明星独角兽英伟达也宣布年底停止运营。这曾经是创投圈的现象级项目——在融资路上启动，一举并入F轮。其背后集结了包括Tiger Global、Accel、Spark Capital在内的多家知名风险投资机构。然而，2018年后，InVision再也没有宣布融资，最终资金链断裂。

【/h/]从国外的Proterra、Embark和Lodzton汽车破产，到中国的拜腾、爱驰、威马、高合等企业陷入经营困境的消息，造车新势力也不断涌现。他们大多陷入融资困境，难以为继。

【/h/]所有这些事情不胜枚举。根据PitchBook报告，自2021年以来，尚未筹集新一轮资金的独角兽公司已超过400家。

【/h/]这是全球独角兽企业面临的共同困境——它们无法进入下一轮。

【/h/]客观现实是全球融资环境持续收紧。根据Crunchbase数据，2023年是自2018年以来风险投资最低的一年，全球风险投资金额为2850亿美元，同比下降38%。对资金需求更大的独角兽企业无疑首当其冲。

【/h/]2024年伊始，许多头部机构已要求投后同事重点关注被投企业的融资情况，尤其是中后期企业的融资情况。

【/h/]“x个月x轮融资，年估值x倍”的故事正在离我们远去。我再次想起上海科创集团董事长傅红艳在第二十三届中国股权投资论坛上的提醒:“每半年一轮翻倍，这种估值游戏最终可能导致自身被自我消耗，企业无法获得下一轮融资，资金链断裂。”

直到潮水退去，我们才知道谁在裸泳。