【/h/]第一，突然的行情？

【/h/]春节期间，我写了《解决流动性危机只是暴跌的结束，而不是熊市的结束》一文来预测未来的市场:

【/h/]不过，节后两周的连续反弹一点也不低迷，尤其是成交量，甚至创下了21年10月以来本轮熊市的最大周成交，题材炒作更是近半年来的小高潮。

【/h/]就是这样。是空。快点，多打反手球...

【/h/]开个玩笑，观点可以改变，但不能被盘面的涨跌牵着鼻子走。每一个投资判断都是基于一系列的假设。投资者不需要一直预测未来，但他们需要随时检查这些假设是否被证伪。

【/h/]这篇文章与之前的文章不同，没有主题。它主要审查过去两个月做出的四项重要判断，以及是否需要修改，包括:

1。这是熊市的下半场还是牛市的开始？

2。奖金区还有空名额吗？

3。小盘风格有什么玩法吗？

4。美国股市什么时候会崩盘？

【/h/]二、熊市下半年还是牛市前期？

【/h/]关于对今年市场的整体看法，我的判断基于两个假设:宏观环境和流动性结构。如果我想推翻它们，我需要检查这两个假设是否被证伪:

【/h/]从宏观环境来看，没有什么东西可以支撑宏观经济的逆转，尤其是作为上市公司景气度最具前瞻性指标的PPI和PMI仍在缓慢下降。

【/h/]从流动性结构来看，确实没有之前想的那么悲观。活跃的交易量给了题材股炒作的最佳环境。大小票齐涨，白马与垃圾共振，市场活跃度创一年来新高。

【/h/]如何看待这种现象？我认为过去两周的市场与此前暴跌后的市场的关键区别在于救助资金的流入。节后有两会，大盘也站上了3000点。然而，神秘资金不仅没有离开，反而继续流入。

【/h/]救助资金的总规模是多少？外媒称是4000亿元。如此巨量的流动性注入对市场影响巨大，不仅注入了流动性，也提升了风险偏好。

【/h/]大规模新增流动性存在两种效应，即吸引效应和置换效应:

【/h/]吸引效应是在救市资金拉升指数后，场外观望资金的风险偏好将再次上升，这也是节后这波上涨的主要动力。

【/h/]但这种观望资金本来就是前段时间股市下跌时暂时从资金账户中取出的钱，迟早要还回来的。真正的“吸引效应”要求在股市持续上涨后，吸引楼市、银行理财和存款等场外资金进入股市。要达到这种效果，目前还远远不够。

【/h/]增量资金“吸引效应”最近的一个例子是在2019年，当时经济数据本身相对较差。但由于MSCI将a股的纳入因子从5%上调至20%，北向资金全年持续流入，带动更多资金进入股市，从熊市暴跌状态直接进入牛市初期，从而跳过了漫长的熊市磨合期。

【/h/]本轮行情缺乏这个基础。

【/h/]置换效应是救市资金进入，指数上调后，反而会有一批资金跑路。这种可能性并不小，特别是对于姬敏来说，他已经被困了三年，在减少损失后赎回的意愿很高，赎回后很难再次申请股票基金。

【/h/]另一种可能是外资。北向资金去年在3100点继续流出。如果宏观和其他方面的担忧没有改变，这种长期配置资金短期内不太可能回流，但可能会在3100点左右继续流出，形成替代效应。

【/h/]因此，短期的持续反弹可以从流动性结构来解释。短期替代效应过后，将面临持续的“替代效应”，并结合宏观判断保持不变，因此维持“未来几个月成交量将逐步萎缩，主题退火，操作重心仍在3000点以下”的观点。

【/h/]不过，本轮超预期的反弹力度也提示a股仍有爆发的“短期动能”，未来需要考虑宏观驱动行情的可能性:重要经济数据短期反弹带来的中级反弹行情。

【/h/]以PMI数据为例。近十年来（除了几个疫情特殊时期），最多8个月持续下降就会有2到3个月的短暂反弹，距离高点20个月内下降3个点以上，49%以后也会有比较明显的强势反弹。

【/h/]本轮下行周期的峰值是2013年2月的52.6%，中间有短暂反弹，最近一次连续下行的峰值是2013年9月。这可能意味着，如果3月和4月的PMI保持在50%以下，5月之后可能会出现反弹，而且力度取决于前期各项财政刺激政策的实施情况。

【/h/]通常情况下，PMI止跌回升。只要市场地位不高，它就是积极的。

【/h/]因此，对于后市我们不会改变年初的判断，但对于宏观未来的反弹，我们更应该关注经济数据回升的可能性。

3。奖金区还有空名额吗？

【/h/]第二个问题是我从去年年底开始持续分析的股息股（或高股息股）的风格。

【/h/]对于高股息板块，主流市场仍倾向于从板块轮动的角度对其进行分析，即:

【/h/]节后虽然主题是主流，但分红品种并不弱，尤其是港股没有维稳资金的介入，这也说明市场对宏观层面的悲观看法并未改变，这也是市场的疑虑所在。接下来还有必要继续炒煤炭能源银行吗？但高股息板块毕竟高度有限。

【/h/]我系列文章的观点是，有必要跳出板块轮动的视角。分红股不是板块，没有行业属性，但类似于成长白马的风格。我在微信官方账号的上一篇文章《主动投资分红股票能跑赢分红指数基金吗？书中提出了分红股的三大特征和六大财务特征。这样的品种不仅仅是煤炭能源银行，每个行业都有。

【/h/]因此，未来的红利股行情可以参考2017-2020年的成长白马行情。尽管增长白马市场由白酒和医药两个典型的增长行业主导，但该阵营跨越了消费、TMT和大制造等大多数行业的领导者。

【/h/]同样，股息股市场由股息收益率下降的大型煤炭能源银行主导空，该阵营还将包括公用事业、周期、消费和大型制造等大多数行业的低估值股息龙头。

【/h/]因此，无需担心送红股的空规模。目前，上市公司已经出现了明显的提高分红比例的趋势。在减持监管趋严后，上市公司也有了通过分红实现高管和员工股权变现的动力。未来，更多的公司将成为典型的红股，股息股票市场将是一种轮换形式，将继续从煤炭银行扩展到更多的行业。

【/h/]红利股投资是一种自下而上的选股思维，因此必须放弃以往的行业分析思维。将所有煤炭股和银行股都炒成高股息板块的心态往往是股息风格阶段已经见顶的迹象。

【/h/]第四，小盘风格有没有玩法？

【/h/]今年年初，微盘股的这一轮大跌刺破了微盘股的泡沫和“阿尔法回报”的量化策略。去年的超额收益实际上是一个拥挤风格崩溃的故事。量化和微盘此前的收益大多为“beta”。

【/h/]不过，春节过后，以小微盘为首的这一轮反弹，很多量化策略回归小微盘，这让市场又开始疑惑了。持续了近三年的小盘股风格结束了吗？它只是上升过程中的一次潜水吗？

【/h/]从2014年以来中证2000/中证100指数的月末比值来看，上一轮小盘股风格的顶部（高点）为0.96，发生在2016年10月底；本轮小盘股风格的峰值（高点）为0.74，出现在去年11月，较上一轮大幅下降。但不能认为小盘股的风格还没有达到顶峰，因为a股过去给予小盘股过高的估值溢价，根据成熟市场的发展规律，未来估值溢价将逐步收敛。

【/h/]今年影响小盘股风格的因素有两个，一个是中性，一个是受益空。

【/h/]宏观中性。如前所述，如果宏观经济弱复苏，将有利于小盘股，如果继续下滑，将有利于大盘股分红风格。因此，今年的风格很可能会在大盘股红利和小盘股主题之间切换。

【/h/]从流动性角度来看，相对有利于空小盘股风格。

【/h/]风格轮动背后是增量资金主导的风格对市场存量资金的争夺。去年由于机构和外资对大盘股的净卖出，大量资金从大盘股转移到小盘股，导致小盘股涨幅相对较好，从而吸引大量采用量化中性策略的股票仓位从大中市值转向小盘股，加速了小盘股风格并导致暴跌

【/h/]今年可以明显看到的增量资金是保险资金，对应的是大盘股红利板块，这很可能导致市场上最大的股票型基金——公募基金的持续搬迁，这将大大削弱小盘股风格的吸引力。

【/h/]从a股过去20年的经验来看，如果大小盘股之间出现风格转换，那么在一次强烈的风格大跌之后基本上会出现一年左右的风格混乱期，这比2015年下半年的三次股灾都要深。但大小股风格的拐点要到2016年12月才会出现，大盘股在2021年2月暴跌，但小盘股走势要到2011年7月才会明显。

【/h/]所以我对这个问题的看法是今年没有明显的大小款式倾向。

5。美国股市什么时候会崩盘？

【/h/]最后简单说一下美股。我从去年年初开始推荐全球配置，本质上是增加美股配置。但我真的没想到美股会在高利率和经济衰退的风险下飙升，所以读者在与我的互动中一直担心“美股会崩溃”。

【/h/]至于日本、印度或越南股市，尽管各有各的上涨原因，但前提是美股不断创下历史新高，这导致市场风险偏好持续上升，股票基金的比例上升。然后，在非美国市场，上涨逻辑越强，分得一杯羹就越自然。所以短期来看，美股是矛盾的核心。

【/h/]应该说，去年11月以来，基本面和宏观面的因素无法解释当前的上涨。美股的主要交易因素已经从降息预期转向AI，否则将比现在至少低15%。

【/h/]所以现在分析美股是否存在泡沫，不能从估值和业绩的因素来考虑。判断美股就是判断AI行业的趋势。

【/h/]目前人工智能在美国仍处于模型竞赛和2B应用阶段，现象级2C超级应用尚未出现，因此领先的竞标仍集中在NVIDIA等计算公司。

【/h/]因此，市场真正的分歧不在于估值，而在于是否会出现超级应用。乐观主义者乐观地认为超级应用将不可避免地出现；然而，谨慎的人认为AI是非线性的，市场低估了它的难度，现有的计算资源和技术可能无法支持真正有意义的革命性2C应用。

【/h/]简单来说，如果这种应用程序出现，那么当前的市场远非泡沫。如果它没有出现，那么泡沫已经形成。

【/h/]周五，NVIDIA的成交量突然下降了5%以上。虽然有期权交易的因素，但主要原因是市场开始从一致乐观转向分歧。接下来的市场是由意想不到的工业趋势推动的。

【/h/]从历史上看，这种革命性的技术导致股市上涨为泡沫，这是一个大概率事件。因此，分歧不会导致市场的终结，泡沫也不会，它极有可能是一个证伪事件。所以在此之前，不要轻易押注美股的下跌。