首先，11月，美联储再次暂停加息，仍保留加息预期，美国经济、就业和通胀依然强劲。

11月议息会议上，美联储再次暂停加息，维持利率在5.25%~5.50%区间不变，继续收缩资产负债表。

尽管美国经济仍在以高于潜在增长率的速度增长，且核心通胀最近有所反弹，但这指向了更多加息(或更少降息)的必要性。但我们认为，从“软着陆”的目标来看，当前“做少不如做多”的风险较小，本轮加息周期可能已经实质性结束。

在通胀超预期不可持续的情况下，美联储更有可能通过预期管理“替代”加息，配合长期利率维持较高水平，推动金融条件持续收紧。

这次会议有四个要点值得注意:

(1)首次强调金融条件收紧的影响。近期金融状况的收紧是否会纳入货币政策的考量，美联储主要关注两个方面:需要观察金融状况的收紧是否具有可持续性，长期上涨是否单纯是因为货币政策收紧的预期；

(2)美联储认为当前美国经济增长非常强劲，就业市场有所回升；

(3)美联储强调当前通胀水平较高，距离2%的通胀目标还有一定距离。他对9月份大幅反弹的超核心通胀没有“过度”关注，认为暑假以来的回落趋势仍在，只是过程可能更曲折；

(4)美联储尚未决定12月是否再次加息，但整体释放出鸽派信号。重点还是放在一篮子经济数据的变化上，包括通胀在近期反弹后是否会再次回落，劳动力市场供需的再平衡，薪资增长的下行趋势。

二、为什么美国经济在高利率环境下依然强劲？

在高利率环境下，美国经济在第三季度交出了一份出人意料的答卷，无论是总量数据还是内生结构都指出短期内不会下滑。

回顾本轮加息周期，虽然出现了硅谷银行业危机等一些风险事件，但美国经济的整体表现与市场预期相差较大。不仅没有“硬着陆”，反而呈现出经济企稳回升的态势。

我们认为，美国经济在高利率环境下依然表现出强劲的内生动能，有五个原因值得思考和借鉴。

首先，疫情发生后的大规模现金补贴，以及各种税收减免和薪资保障计划，维持了住宅部门健康的资产负债表。当工资收入缓慢恢复时，这些额外的一次性补贴转化为超额储蓄，支撑个人消费维持疫情前的趋势水平。

居民部门在2020-2021年三轮大规模财政刺激下的现金补贴中受益匪浅，积累了大量储蓄用于消费。2020年3月的CARES法案是每人1200美元；2020年12月的CRTR法案是每人600美元，2021年3月的ARP法案是每人1400美元。根据美国财政部的报告，2020年和2021年共发放了2746亿美元和5695亿美元的现金补贴。

其次，疫情发生后，美联储迅速将利率下调至零利率，并维持至2022年3月。这使得居民能够在2020-2022年期间用低息再融资取代现有抵押贷款，减少抵押贷款利息支出。在此期间，约有900万笔抵押贷款以低利率进行了再融资，平均每月利息支出减少了220美元。

长期零利率环境带来的低息再融资，使得现有房贷利率从疫情前的4.3%降至3.5%，到2023年第二季度仅为3.8%。从占比来看，28.7%的房贷利率低于3%，56.9%的房贷利率低于4%。

从现有的抵押贷款利率来看，美联储加息的影响并不大，居民部门的利息支出并没有受到太大影响，因此有更多的可支配收入用于消费。

第三，美联储再次采取QE等非常规货币政策，推高了包括证券和房地产在内的主要资产价格，带来了巨大的财富效应。其中，权益类资产价格和房地产价格都有不同程度的上涨。增长最大的是美国住宅部门的房地产资产，从2020年的约22万亿美元上升到2023年第二季度的31.6万亿美元，三年增长近50%。

第四，美国企业持续加大创新投入，政府部门大力补贴。以科技创新提升社会活力，以多产业、高科技投入推动社会发展。年初开始的AI浪潮可能拉开了新一轮“科技革命”的序幕，这背后是英伟达、微软等高科技公司对科技创新的长期推动。

与此同时，疫情以来陆续颁布的美国救市法案、基础设施投资与就业法案、芯片法案、降低通货膨胀法案等，共计支持芯片、新能源汽车等其他产业约5500亿美元，未来总支出最高将达1.3万亿美元。在这些产业政策的支持下，美国制造业的建设支出和实际投资增长明显。

短期来看，虽然制造业占GDP比重较低，但在高利率环境下维持财政支出的力度值得怀疑，制造业的“再工业化”并未溢出到知识产权和设备投资上，但制造业就业明显改善。虽然不会大幅拉动GDP增长，但至少不会拖累经济增长。

第五，当前美国制造业主动去库存周期接近尾声，未来将进入补库存阶段，带动制造业PMI触底反弹，支撑经济“再加速”。名义库存方面，本轮美国库存周期始于2020年8月，于2022年6月达到本轮库存增长的峰值，同比录得20.6%；然后库存增速开始下降，直到今年8月，录得0.99%的同比增速。

从总量来看，目前美国名义库存增速接近负增长，下降趋势空极为有限。从历史上看，名义库存同比增速仅在2001年、2008年和2020年进入负值区间。目前厂家库存已经企稳，生产指数也回升至年内高点。上图书馆的周期即将结束，即将进入全社会补库阶段。

从结构上看，本轮库存周期与以往不同。此前，零售商的库存增长率是一个领先指标，而制造商的库存是这个周期中最先触底的。这主要与疫情期间供给端受阻，中下游企业补货需求较大，补货时间较晚有关。但是，两者之间的时滞不会太长。此外，目前美国的零售额继续高速增长。再过一两个月，零售商库存增速触底反弹的可能性很大。

以上五个原因对我们有启示和借鉴意义。

第三，个人消费回升，推动美国第三季度GDP大幅增长。

美国第三季度实际GDP录得4.9%的年化率，较前值2.1%大幅增长。这是美国GDP连续第五个季度增长，同比增速约为2.9%，也高于2%的潜在增速。从总量上看，美国目前的经济依然强劲。

从内生动能的各个部分来看，三季度GDP高增长的主要原因是个人消费支出的大幅反弹。民间投资在高库存的情况下较上一季度有一定程度的增长；连续九个季度拖累GDP的住宅投资再度转正，也对民间投资形成支撑；而政府支出相对稳定。美国经济动能结构的各个部分都有所改善，推高了美国第三季度的GDP水平。

美国9月零售销售增长大大超出预期，录得0.71%(预期0.2%)，同比进一步反弹至3.75%。非核心零售方面，餐饮服务、机动车销售和加油服务均环比增长近1%，拉动整体销售增长。在核心零售方面，线上线下零售和医疗推动增长，而体育、娱乐、电器产品和服装等替代消费小幅放缓。

从可持续发展的角度来看，我们不认为这是昙花一现。随着核心通胀的下降，居民实际收入继续恢复，超额储蓄仍有“盈余”，将共同支撑未来半年的居民消费。

虽然近期恢复学生贷款还款会挤压部分贷款消费，但根据纽约美联储的计算，恢复只会减少每月约16亿美元的消费，对GDP的影响可以忽略不计。从目前来看，虽然美国消费可能在第四季度有所回落，但其强大的韧性将继续支撑美国GDP增速保持较高水平。

受8月加州飓风影响，美国房地产开工数出现断崖式下跌，但9月有所回升。这意味着，尽管高利率限制了居民的住房需求，但刚需买家仍在支撑美国房地产市场。整体来看，美国房地产市场从12月22日开始企稳，处于供需疲软、反复筑底的过程中。

美国经济继续呈现“服务业强于制造业”的表现。制造业PMI继续小幅上升后再次走低，非制造业PMI继续处于扩张区间。10月份美国ISM制造业PMI录得46.7，连续12个月处于收缩区间，结束了自6月份以来连续3个月的上升趋势。9月份非制造业PMI录得53.6，连续第8个月处于扩张区间。

第四，美国9月通胀趋势放缓，短期可能反弹。

在经历了能源分项大幅上涨带动的8月CPI大幅反弹后，美国9月CPI增速放缓，录得0.4%。其中，能源大宗商品(汽油)继上月录得10.5%后，本月上涨2.3%，对环比增速贡献约0.1%。与去年同期相比，整体CPI增长率持平，为3.7%。

核心CPI方面，美国9月核心CPI环比上涨0.32%，较8月的0.28%略有回升，三个月平均年化水平从2.84%回升至3.25%。按年计算，由于基数效用较高，核心CPI从上月的4.4%进一步下降至4.1%。

分项来看，二手车环比进一步下跌2.5%，连续4个月进入负区间。但租金通胀出现反复，主要住宅租金和自住等价租金反弹，带动整体房屋服务从0.3%反弹至0.6%。

核心大宗商品通缩趋势仍在继续，但有所放缓。剔除二手车后，核心商品价格自4月以来几乎保持零增长，三个月平均年化率连续进入通缩区间。本月再次进入通缩区间，录得-0.1%。在二手车大幅波动的情况下，除二手车外的核心商品价格能否保持稳定和通缩，是去通胀趋势延续的重要变量。

核心服务去通胀化的过程一波三折。除了下行过程中的住房服务大幅反弹，鲍威尔最重要的超核心通胀指数也从8月份的0.37%反弹至0.61%，创下12个月以来的新高。这也说明核心服务的通胀粘度还是比较高的。

展望未来，随着能源价格冲击的减弱，通胀风险将集中在二手车和核心服务领域。从Manheim price等领先数据来看，二手车分项的通缩趋势即将结束。近期叠加美国汽车工人罢工，带来新车供应短缺。二手车价格可能会加速反弹，结束通缩趋势，并给核心商品通胀带来上行压力。

劳动力市场的缓慢“降温”和居民强劲的服务消费也将给核心服务的去通胀进程带来逆风。随着基数效用的消失，美国的通货膨胀将在短期内反弹。

但是，随着通货膨胀在美联储目标函数中权重的下降，短期反弹并不构成货币政策收紧的风险。

失业率仍然很低。

8月前，非农和JOLTS调查数据均指向美国劳动力整体降温。但随着9月非农就业33.6万人的纪录(比预期多17万人)，以及7月和8月11.9万人的修正，美国劳动力市场的激烈程度和降温难度超出市场预期。

从新增非农就业人数来看，33.6万是2023年1月以来的最高值。在过去的三个月里，平均员工人数也从20.7万人大幅反弹至26.6万人。这或许并不意味着美国劳动力市场就业的趋势性逆转，但至少说明高利率环境并没有显著抑制企业的用工需求。

从就业结构来看，私营部门和政府部门新增就业岗位有所扩大。休闲旅游(+96，000)和医疗卫生和教育(+70，000)继续保持最大增幅。其中，休闲旅游行业与疫情前相比仍有20万人左右的缺口，而医疗健康和教育行业在后疫情时代面临更大需求，将继续成为美国就业的中坚力量。

虽然职位空缺数空大幅回升，但V/U比仍保持下降趋势，主动离职率与上月持平，仍处于年内最低水平2.3%。劳动力市场上的就业前景(再就业)并没有改善，这与雇主的激烈需求形成了鲜明的对比。劳动力市场未来的走势需要更多的数据来确认。

美国9月失业率维持在3.8%，劳动参与率为62.8%，也与上月持平。劳动力没有延续上个月近70万人的大幅增加(其中50万人重返劳动力市场)，本月仅增加9万人。薪资增速放缓的趋势仍在延续，连续4个月环比下降，9月录得0.21%。