几年后我去了越南一段时间。整体感觉就像回到了十几年前的中国，物价低，生活节奏慢（胡志明除外）。有一天，我偶然发现朋友家附近有一个大型工业园区，里面几乎全是中国的企业。突然很好奇，越南的制造业和外资发展怎么样？

【/h/]事实上，这篇文章的大部分结论就像美联储加息和小米SU7一样耳熟能详。重点其实是论证的过程。同样的逻辑用在不同的国家和不同的时代还是有很大的不同。

【/h/]让我们谈谈FDI，即外国直接投资。概念和成分是什么？我们以后再谈。

【/h/]让我们看看越南去年的外国直接投资数据。

【/h/]2023年外国直接投资较2022年增长32.1%，达到366.1亿美元；就新项目数量而言，增加了56.6%至3，188个。

【/h/]资料来源:越南规划和投资部。

【/h/]如果时间再长一些，自2017年以来，流入越南的外国投资一直在300亿美元左右。2023年的增长似乎只是反弹到正常范围。

【/h/]但如果横向比较的话，还是值得一提的。

【/h/]根据经合组织发布的截至2023年第二季度全球FDI流动统计数据。截至2023年上半年，全球FDI净流入累计近6000亿美元，与2022年同期相比下降36%。

【/h/]2023年1-9月全球几个主要经济体FDI流入量分别为251亿美元、265.1亿美元和853亿美元，同比增速分别为-84.33%、-9.03%和120.22%。

【/h/]资料来源:中国外汇管理局、经合组织。

【/h/]近年来几个主要经济体都呈下降趋势，欧盟的反弹主要是由于22年同期基数较低。有多低？看看2022年欧盟的绿色支柱。它是阴性的。

【/h/]这涉及到外国直接投资的统计口径问题。经合组织发布的外国直接投资流入数据为净值。

【/h/]以中国的数据为例。外国直接投资主要有两种类型:外汇管理局和商务部。前者遵循国际收支法，这种方法下的对外直接投资主要包括两大项——关联企业的股权和债务。商务部的口径不考虑关联企业的债务，这是第一个区别。

【/h/]据商务部统计，2023年第三季度，全国实际使用外商直接投资2163亿元人民币，按季度平均人民币汇率中间价计算约302亿美元，同比下降26.6%。

【/h/]据外汇局统计，Q3季度外商直接投资-121亿美元，同比-179%（2024年2月18日发布的版本为-118，3月29日发布的版本增加了Q1Q2，但Q3的数据有所减少。就全年而言，2月18日的FDI版本为+330亿美元，3月29日的版本为+427亿美元。趋势是一样的，但它们之间的差异超过400亿美元。

【/h/]来源:中国外汇管理局。

【/h/]400多亿美元的差额来自两个部分。一是关联企业债务，自2022年第三季度以来一直为负，Q3为-171亿美元，Q2为29亿美元，较上一季度减少200亿，这可能与第三季度美债收益率上升有关。

【/h/]第二个区别来自股权部分。在Q3季度，外管局和商务部的数字分别为51/302，相差251亿美元。原因是商务部对外商投资企业利润再投资和撤资的统计不如国际收支统计完整及时。

【/h/]减少利润再投资有两种情况——外国公司利润水平下降和利润汇出。

【/h/]外企的利润确实下降了。据国家统计局统计，2023年上半年，外商投资工业企业利润同比下降12.8%（前三季度下降10.5%）。

【/h/]有利润汇出吗？也有。2023年第三季度，该行代客涉外收付款收入及经常项下累计支出982亿美元，同比增长15.0%，增速高于2018年至2022年平均增速6.3个百分点。这个增长率是正常范围吗？我也不知道。

【/h/]它意味着利润再投资在减少，撤资在增加，新的股权投资本身也在减少。但幸运的是，数据在第四季度重回正轨。

【/h/]解释完FDI的概念后，让我们回到越南。近年来，在全球主要经济体FDI波动下行的背景下，越南的增长最为稳定。2023年流入越南的外国直接投资中约80%来自亚洲国家。外资投资热情的增长一方面得益于“果链”转移，另一方面逆全球化下资本流动放缓，产业链“就近”转移成为首选。

【/h/]那么，外国直接投资的增长如何影响越南的出口？外国直接投资在越南经济中扮演什么角色？

【/h/]我们来看看越南的整体经济状况。从人均GDP来看，2023年越南人均GDP为4284美元，相当于中国2009-2010年的水平。

【/h/]资料来源:世界银行、Wind。

【/h/]但从GDP结构来看，两者还是有很大区别的。

【/h/]中国的经济增长更多地依靠自己，而越南是一个出口导向型经济体，大量进口和大量出口。

【/h/]来源:Wind

【/h/]越南的出口/GDP从20世纪80年代末的个位数一直在上升。2023年，出口占比约为94%。出口占比高意味着对外部政治经济环境波动的敏感度高，外部需求下降导致失业等社会问题的风险更大。

【/h/]然而，出口的大幅增长也改善了越南自1986年以来持续了25年的贸易逆差。自2012年以来，越南实现了稳定的贸易顺差。

【/h/]为什么是1986年？因为在这一年，经济危机带来的恶性通胀压力和地方政府的推动下，越南在这一年正式启动改革开放。计划经济逐渐转向市场经济，同时进出口权下放给地方政府。

【/h/]市场经济下的资源再分配和盈余促进了越南的第一波出口。

【/h/]让我们回到这个话题。除了改革开放，还取消了计划经济，刺激了出口。促进出口的另一个长期关键是外国投资。

【/h/]来源:Wind

【/h/]作为改革开放的一部分，对外开放投资既有内部矛盾，也有外部因素。时任越南副部长吴文杰1987年访问印尼后得出的结论之一是，应该为外国直接投资创造有利条件。同年，越南颁布了《越南外国投资法》。从1990年到2000年的十年间，经过四次修订、公司法的出台和国有企业股份制改革的推进，越南逐渐成为投资热点。2007年加入WTO后，外商直接投资和进出口开始了新一轮增长。

【/h/]然而，外国直接投资和出口都与净出口没有正相关关系。换句话说，本地生产能力的扩大和外国投资可能对净出口的绝对值做出了更多贡献，但这只是一个量变。这类似于分析一家公司。净利润多了，但净利率还是一样的。说明这家公司的盈利模式没有升级，生产效率、管理效率、技术水平还是老样子。

【/h/]来源:Wind

【/h/]然而，以上都只是推论。还有许多发达国家的外国直接投资不断增加，但贸易赤字持续存在。因此，有必要看看越南出口和进口的细分，以及它们在产业链中的分工和作用。

【/h/]实际上有三个问题:

【/h/]让我们看看进口和出口发生的部门。根据2022年越南统计年鉴，全年出口额为3713亿美元，外国直接投资部门贡献了2759.3亿美元，近四分之三，其余四分之一由当地企业贡献。在进口方面，外国直接投资的比例也高达65%，达2332亿美元。

【/h/]结论1:外国商人主导了越南的进出口。

【/h/]《统计年鉴》中也提到了第二个问题。2022年出口产品中89.6%为工业品，其中手机出口占比最高，达到580亿美元，占工业品的17.4%。

【/h/]进口方面，资本货物金额达到3162.2亿美元，占进口总额的88.1%。其中，电子产品及其零部件金额达818.8亿美元，占资本货物的25.9%。

【/h/]让我们一起来解释一下资本货物和工业产品的概念。前者是在生产过程中用于生产产品或服务的耐用产品，是生产者投入的四大要素之一（其他三个是土地、人力和企业产能），统称为生产要素。后者是购买后用于加工、生产或经营的产品。

【/h/]两者的关系可以简单理解为:前者主要是生产要素，而后者主要是成品，以及上下游的关系。这样，第二个问题的答案就明白了。

【/h/]总的来说，88.1%的资本货物靠进口，89.6%的工业品靠出口，中间的工业增加值不高。但如果按部门来看（分为外资部门和本土部门），其实差别很大。

【/h/]上面有一组数据:2022年，FDI部门出口占总进口的近四分之三（74.3%），进口占总进口的65%。忽略5%的差异，2022年越南进口总额≈出口总额≈GDP。因此，如果我们只看外国直接投资部门，外国公司的净出口约占GDP的10%。

【/h/]换句话说，这些由外国商人在越南建立的工厂带来了可观的附加值。当地部门仍以第一产业产品出口为主，而普通民众日常使用带来的一些高端产品价值自然高于橡胶、水果等农副产品，这也导致净出口为负。

【/h/]数据来源:《2022年越南统计年鉴》，世界银行。

【/h/]所以第二个问题也得到了解决:越南当地出口的主要是第一产业（农林牧渔），这部分的工业附加值较低；外国主导的出口主要是第二产业产品，这些产品具有更高的工业附加值，占越南整体出口的大部分。

【/h/]最后一个问题，在我理解第二个问题的时候，其实已经回答了一半——地方部门的出口主要是第一产业；外资部门以制造业为主。前者就不多说了，也不是本文的重点。重点是越南的制造业。

【/h/]从制造业占GDP的比例来看，高比例可能表明该国的经济以制造业为主，但无法判断该国的制造业有多发达。

【/h/]人均创造的价值是关键。

【/h/]上面提到的四大生产要素——原材料、土地、人力和企业产能。这四样东西就是企业的成本。

【/h/]土地和人力是自然馈赠，没有多少灵活性。

【/h/]在我看来，原材料和企业能力是相辅相成的。以新能源汽车为例。仅仅做一个电池就涉及到“原矿冶炼-电池材料制造-单体电池-模组-整机封装”的制造过程。车企每向上游延伸一个环节，就能节省一笔加工费，节省下来的钱就是额外的利润，而额外的利润又支持企业开发新技术，向上游进一步延伸。比亚迪之所以能卖得便宜又赚钱，跟它的整合有很大关系。

【/h/]但对于整个消费市场来说，消费者和生产者要共同承担上游溢价和零部件关税，这肯定不利于消费。

【/h/]而且在越南的大多数外国直接投资项目主要是组装厂。

【/h/]毕竟，在四大生产要素中，人力是越南最具优势的要素，而技术仍然相对匮乏。

【/h/]上述人均创造的价值可以很好地支持这一观点。2018年，中国制造业GDP和行业从业人数分别为2648.2亿元和9954万人，而越南分别为2087.476亿越南盾和730万越南盾。按照1:3400的汇率计算，2018年越南制造业人均增加值为8.4万元，中国是越南的近3倍，为26.6万元。集成程度和生产效率是差异的主要来源。

【/h/]以手机行业为例。越南几乎所有的电子产品出口都来自外国直接投资部门（三星、佳能、松下等）。）以及近几年从中国迁来的苹果产业链企业。然而，从这些FDI企业的主营业务来看，大多数仍局限于下游组装。

【/h/]来源:TF证券《企业出海的东南亚足迹》。

【/h/]摘要

【/h/]目前，越南最具优势的资源禀赋是劳动力成本。作为越南经济中最重要的角色，外国直接投资部门能否持续推动越南经济增长取决于其产业链能否向工业增加值比重更高的更上游环节转移。

【/h/]另一个关键是越南自身的人才。从2023年的人口分布来看，劳动年龄人口的比例为68.2%，这仍然很有希望，但越南的文科生比例似乎很高。