2023年，软着陆的预期将主导美元市场，而美联储的货币政策将更具适应性，保持其“滞后于市场曲线”的传统。因此，即使在各种风险事件的冲击下，美元的避险属性并未显现，其他金融资产的表现也符合软着陆交易市场。

2023年9月位图显示，美联储最多加息一次。美联储加息即将完成，市场预期新一轮宽松周期开始。然而，美联储的货币政策不仅是宽松和紧缩的区分，而且美国经济仍存在许多不确定性，美元可能不会立即表现出“疲劳”。

一、2023年的“微笑美元”市场。

第一阶段，从年初到硅谷银行事件前的3月初。在此期间，洲际交易所(ICE)美元指数(DXY)基本延续了美联储自2022年11月以来的宽松预期。自2022年12月以来，美联储已步入下半场，逐步放缓加息步伐，希望花更多时间观察激进加息的累积滞后效应，增强经济增长和金融稳定在货币政策中的权重。

然而，自2022年底以来，美国的经济韧性接连超出预期，尤其是新增非农就业人数一直高于经济学家的预测。2月份爆发的人工智能市场进一步推高了市场风险偏好。美元和美债的避险属性并未被激活，现阶段美元美债收益率有升有降(见图1)。

第二阶段，3月初的硅谷银行事件，以5月底美国债务上限谈判结束。美联储、联邦存款保险公司和美国财政部在事件发生之初强力介入，迅速平息了中小银行的危机。这就导致了美元的避险属性仍然没有太大的作为。相反，市场对美联储的宽松预期增强，导致美债收益率下降，美股上涨。5月，美债上限谈判启动，美股陷入盘整，风险偏好下降。

虽然美债和美元都具有避险属性，但“风暴眼”中的美债收益率有所上升。仔细观察美国企业的2年期和10年期利差和信用利差，其背后的主导现实仍然是美国经济的软着陆和美联储紧缩预期的升温。当月，2年期美债飙升36个基点，2年期与10年期美债负利差扩大16个基点。美国银行对美国高收益企业的期权调整利差下降13个基点；标准普尔500指数上涨了0.2%，但纳斯达克综合指数上涨了5.8%(见图2)。

第三阶段，经济软着陆、货币紧缩的“竞争”行情(6-10月)。6-7月市场仍有先于美联储收紧预期的软着陆，尤其是在美联储议息会议偏向“鸽派”的7月。经济好转和通胀弹性可能会提升紧缩预期，进而推动美债长期利率上升，而短期利率更容易受到美联储政策利率的影响。这导致美债的期限利差从7月初开始“熊陡”(即长期利率上升快于短期，长期利率倒挂收窄)，指向更好的经济韧性和更长的紧缩时间。

8月份，10年期美债收益率突破4%并进一步攀升，这与美国财政赤字过度扩张的预期密不可分。7月底，美国财政部宣布了一项万亿美元的再融资计划，远超市场预期。理论上，不断恶化的财政赤字将损害美元信用。但美元指数在7月中旬短暂跌破100，随后触底反弹，并在9月底刷新年内高点，与美债飙升步伐不符。美元指数中最大的成分是欧元，占比近60%。美德利差扩大的时间非常接近美元的底部。

由于欧元区经济持续疲软，欧洲央行的紧缩预期也明显下降，从“晚加息晚降息”到“早停降息”。虽然2023年日本经济表现亮眼，但由于日美货币政策出现分歧，日美利差进一步拉大，美元指数中第二重要货币日元对美元汇率持续下跌，进一步助推美元走强(见图3)。

第二，加息后美元未必会快速走软。

美联储的货币政策和美元周期之间有很强的正相关性。首先，只看美联储的货币政策和美元指数是绝对汇率的角度。这是可以理解的，因为没有一个央行可以完全独立于美联储，美联储的降息周期也比较大。但是加息结束不一定马上降息。从1990年到2019年，美联储至少需要6个月的时间才会降息和加息。

其次，美联储的货币政策立场不能简单以降息或加息来判断，市场上可能出现所谓的“鹰派降息”和“鸽派加息”。2023年以来，美联储议息会议期间市场的反馈大多指向“鸽派紧缩”，即加息不会毁了经济前景和美联储的适应性加息。如果以危机的方式大幅降息，由于流动性需求激增，美元会出现明显的上涨，比如2000年、2008年和2020年，但随后会迅速下跌(见图4)。

如果是基于软着陆概念的预防性降息，对美元的作用有限。反而可能进一步推动美元走强，比如1995年、1998年、2019年。因此，判断美联储的货币政策立场需要深入分析美国的物价和就业情况。

美国的通胀压力离不开过度刺激。当总需求大于总供给时，正的产出缺口会形成通胀压力。美国的通胀问题有很多市场分析报告，包括不易受美联储货币政策影响的强劲服务消费、房屋库存低导致的房价上涨压力、供应链拥堵导致的供应短缺(或反全球化)、油价飙升的影响等。然而，这些原因都低估了美国过度需求的钱来自哪里。

疫情之初，美国史无前例的财政货币刺激，给了实体经济充足的“子弹”。随着美联储积极加息和紧缩，美国M2(广义货币供应量)与名义国内生产总值(国内生产总值)的比率开始下降，但仍明显高于疫情前的水平。即便如此，至少美联储在做自己的工作。

另一方面，美国政府在2020年倾销了超过15%的联邦政府赤字率后，2021年再次牺牲了约11%的赤字率。虽然联邦政府赤字率在2022年降至5.4%，但在2023年第二季度再次升至8.5%(见图5)。2023年5月，美国前财政部长萨默斯批评国会预算办公室(CBO)明显低估了美国财政赤字的恶化，并预测赤字率在2033年的预算可能达到11%。这几乎相当于2009年金融危机救援的水平。

而且，在两党的争斗下，美国政府很难做到开源节流，赤字缺口可能会长期存在。如果萨默斯是正确的，对于一个潜在名义经济增长率约为4.5%的美国来说，政府约占GDP 10%的长期支出只能通过通胀来消化。此外，2024年大选在即，双方都需要依靠财政扩张来“购买”选票。

劳动力的结构性短缺进一步增加了通胀的不确定性。随着美国经济下滑，劳动参与率开始上升，2023年8月升至62.8%，比2019年底低0.5个百分点，但比2020年4月的低点高2.7个百分点。然而，美国经济总量的增加增加了对劳动力的总需求。8月份，jobs 空的空置率为5.8%，较2019年末上升1.6个百分点；职位空缺数空为961万，相当于同期登记失业人数的1.51倍，供需缺口较2019年底增加32%。

对美联储来说，好消息是劳动力市场更加平衡。就业市场的繁荣会逐渐吸引低收入人群加入就业市场，从而增强劳动力市场的竞争程度，减轻薪资压力。亚特兰大联储数据显示，8月美国薪资指数三个月移动均值降至5.3%，较2019年底上升1.6个百分点，但较2022年8月下降1.4个百分点(见图6)。

对美联储来说，坏消息是美国公司的预期改善提振了招聘需求。9月份，供应管理协会(ISM)制造业PMI就业指数结束了连续三个月的收缩，回升至51.2%，这意味着非农就业有望明显走强。

三。2024年美元走势的三种情景

2024年美国经济有三种可能的情况，会导致不同的美元走势。

一是经济软着陆。美联储眼中的软着陆，就是在不大幅提高失业率的情况下，实现通胀回归2%。目前，市场仍然倾向于相信软着陆。权益市场的风险偏好依然不低，尤其是美联储显然不愿意承担2024大选年“做事”的责任。2023年8月以来，美债利率曲线“熊陡”，表明债市对经济衰退的预期也在减弱。

美联储官员表示，美国第三季度实际GDP年化率极有可能超过4%，需求依然过热。这就产生了一个矛盾，就是经济的韧性会加剧通胀的压力。这种情况需要使用相对价格的概念，即各国展开“硬”竞争。如果非美国需求的“损失”足够大，美国的通货膨胀可能仍然会稳步接近目标范围。

虽然国际货币基金组织(IMF)并未大幅调整2023年10月全球经济增长预期，但主要经济体均进行了大幅调整。其中，美国经济增长强于预期，预计2023年和2024年增长2.1%和1.5%，较7月分别上升0.3和0.5个百分点；欧元区增长弱于预期，预计2023年和2024年分别增长0.7%和1.2%，较上次预测分别下降0.2和0.3个百分点。

市场对欧洲央行货币政策的预期从“后加息后降息”转变为“早暂停利率，早降息”。因此，美元可能会出现类似于1995-1996年的走势。当时的美联储主席艾伦·格林斯潘抵挡不住白宫的压力，在短时间内降息，但仍保持紧缩立场，即所谓的“鹰派降息”。一开始市场觉得政策的“温暖”推动美元小幅贬值，但越接近大选结束，越担心美联储没有转向。终于在1997年初，美联储在仅小幅加息的打击下彻底“投降”，美元再度走强。

第二，经济不会落地。虽然名义收入高对企业有好处，但高通胀并不是一个稳定的状态，“货币幻觉”可能导致企业过度投资。从中期来看，美国经济不着陆或者通胀不着陆也不是不可能。美联储紧缩力度不够的风险不仅来自金融市场，还来自周期性行业的“抱怨”。近日，美国房地产和银行联名致信鲍威尔，表达了对货币政策走向及其对陷入困境的房地产市场影响的担忧。如果美联储像之前误判高通胀一样过早放松货币政策，美国需求过热的问题可能会进一步加剧。

根据旧金山美联储的最新计算，目前美国通货膨胀的压力有一半来自需求方，供给方因素不足三分之一。此外，尽管自2023年6月以来，美国的经济活动趋于回升，但美国的贸易逆差正在逐步收窄。除了服务消费强劲之外，还可能受到美国加强内部流通、通货膨胀本地化等因素的影响。美国政界推出了一系列通过“供应链安全”概念刺激投资的政策，其中夹杂着“美国优先”的诸多限制。2024选举年，拜登将尽力推行他的“拜登经济学”。

近日，拜登公开支持美国汽车业罢工，呼吁企业主加薪。一旦通过协商达成目标，各行各业都有可能效仿，这无疑会为通货膨胀火上浇油。在这种情况下，美国经济仍可能高于潜在产出水平，通胀将居高不下，失业率将保持在历史低位。即使财政赤字失衡导致美元出现“泡沫”的猜测，依靠紧缩的货币政策和宽松的金融来刺激经济的强美元政策组合也可能继续。

三是经济硬着陆。这主要是因为货币紧缩效应尚未完全释放，信贷条件仍倾向于收紧。截至2023年9月末，美国所有商业银行的工商贷款、房地产贷款和消费贷款同比增速仍处于下降趋势，分别比2022年末下降13.2、5.5和5.6个百分点。随着美债利率上升，企业再融资压力可能加大，“僵尸企业”尤为危险。

嘉信理财(charles schwab)预测，2024年美国破产和债务违约总数可能激增。与此同时，消费者在疫情期间积累的超额储蓄也逐渐耗尽。2023年8月，旧金山联储经济学家更新了美国居民超额储蓄的计算，预计将在第三季度耗尽。此前，纽约美联储前主席杜德利公开表示，除非3.6%的失业率成为新常态，否则美联储将需要额外的紧缩措施，并警告称，美国经济尚未脱离险境，硬着陆可能只会被推迟而非避免。此外，美联储的紧缩也是一种积累风险的行为，美国经济可能比过去更容易受到金融市场的影响。

【/h/】2022年以来，美债收益率飙升，已经呈现出一定风险资产的特征。自2023年10月以来，美联储官员多次表示，美债收益率飙升相当于加息，这显然是为了安抚金融市场。但由于流动性下降，“脆弱”的美债市场仍可能对个别数据或事件反应过度，加剧权益市场的估值压力。

最近，萨默斯指出，这种情况可能会导致美国经济衰退，从而引发全面的金融危机。在这种情况下，美国经济可能陷入负增长，失业率将飙升至5%以上，通胀也将快速下降。预计美联储将迅速切换到危机管理模式，暂停量化紧缩以改善美债流动性，同时迅速降息。虽然短期美元走势会受益于避险需求，但在避险情绪和信贷紧缩警报长期解除后，将会异常疲软。

综上所述，美联储加息结束并不意味着美元会马上走弱。相反，在紧缩的同时，金融风险和经济不确定性也在累积。特别是，我们不应该低估金融市场的脆弱性，这可能导致软着陆或宽松的预期，或被吓出经济衰退。此外，反全球化政策、地缘政治风险、美国大选年等因素都可能支撑美元。除非美国经济硬着陆，美联储迅速转向，否则美元可能在利空耗尽后大幅走软。