PS: 2900字

简介

今年以来，关于“央行买卖长期国债”的讨论很多。前段时间重点在“买”，最近重点在“卖”。

然而市场上的讨论采用的是一种非常粗糙松散的“自然语言”，所以整件事就是一个炖菜，要么贴上“MMT”、“松散”，要么贴上“紧密”的标签。

对于人类幼崽来说，“好人”或“坏人”这样的标签是一种有用的简化；然而，对于成年人来说，这是一个“过时的工具”，他们无法应对随着年龄增长而出现的人际交往问题。

其实这个比喻也适用于“金融领域”，“宽松”或“紧缩”等标签都很初级。

其实一种特殊结构的描述语言是很重要的。如果我们不能清楚地描述这种现象，那么我们根本就没有“看到”它。如果连我们都看不出来，那么背后的操作就全靠运气了。

因此，我们需要一个稍微复杂一点的语言来描述“央行买卖长期国债”的问题。

收益率曲线的自然状态和激发状态

在《超越传统货币政策体系》一文中，我们讨论了现行货币政策体系与传统货币体系的区别。

1。传统:基础货币受到严格约束；

2。目前基础货币宽松约束，银行负债质量紧缩约束；

这里用一个比喻来简化思考。央行构建的新体系中嵌入了“弹簧”，会使收益率曲线有非常强烈的平坦化倾向。

平坦是收益率曲线的自发状态。

在《论收益率曲线的运动规律与央行的货币政策》一文中，我们重点讨论了收益率曲线的旋转。

用物理语言来说，比如风险偏好的上升克服了系统阻力，使得收益率曲线逆时针旋转。

陡峭是收益率曲线的激发态，需要外力。

施加外力的两种形式

其实实体经济才是最重要的外力来源，这种外力是非常稳定和持久的。

如上图所示，首先，银行是为居民服务的，得到初次分配。分销银行越多，十年期国债和一年期存单的利差就越大。其次，非银行辅助银行再分配。配置的非银银行越多，一年期存单和R007的利差越大。

真正的“源头”在于实体经济。就居民而言，如果实体经济活动减少，那么整个金融体系获得的收入就会减少，初次分配和再分配就会收缩，收益率曲线就会变得平坦。

金融机构之所以感受到强烈的资产荒，主要是“源头”出了问题。金融机构的雇主——实体经济——减少了对金融服务的需求，因此大量金融机构“失业”。

如上图所示，cpi反馈了居民的风险偏好。目前，居民的风险偏好处于较低水平，由此衍生的金融服务需求较少。所以期限利差窄，金融机构饥不择食，感觉资产短缺。

这时，另一个基本力量产生了——财政赤字。如果政府扩大财政赤字，那么收益率曲线也倾向于逆时针旋转。但这种力量远不如实体经济强大，往往只是权宜之计。

一般来说，有两个力使收益率曲线逆时针旋转:

1。风险偏好得到改善、稳定和持续；

2。财政赤字是暂时的，需要通过撬动居民的风险偏好来发挥；

中央银行在买卖长期债券中的作用

既然收益率曲线的自发倾向是平坦化，那么在居民风险偏好较弱的情况下，央行完全没有必要“买长债”来平坦化收益率曲线，甚至可能招来“与民争利”的批评。

有人会举日本银行的例子。但两国货币制度差异极大，无法进行横向比较。

因此，只要“商业银行的负债质量受到严格约束”，收益率曲线趋于平坦的惯性就客观存在。

央行唯一可以操作的方向就是“卖出”或者“卖出空”长期债务来缓解这种内在的紧张。

从这个角度来看，“卖长债”比“买长债”更合理，因为从制度设计上有一种“特殊的张力”，需要设计另一种机制来平衡这种张力。

了解了制度设计的原则，就不难理解最近的一些现象:

1。央行一再警告长期债务的风险；

2。中央银行出售空长期债券的制度设计可能性；说实话，每个国家都有自己的实际国情，货币当局的行为也是不同的:

1。美联储很少管理长期债务；

2。日本银行将购买长期债务；

3。中国银行将警告长期债务风险；

另外，有人会说，央行可以通过购买国债来投放基础货币。其实这又是一个误区。

基础货币不是当前体系的紧约束。

【/h/]前段时间基础货币紧缩，央行执行的货币政策框架是结构性流动性短缺的框架。

现在采用的是双重框架——结构流动性充裕的框架。

如上图所示，准备金中长期供给总是充裕的，央行提前释放了充裕的中长期基础货币，转而通过其他维度约束金融市场，即商业银行的负债质量受到紧约束。

在这种情况下，央行投放或回笼部分基础货币并不是必不可少的，因为储备的中长期供给是充裕的。

在这种情况下，央行完全没有必要“购买国债”来投放基础货币，是多余的。此外，央行有几种成熟的基础货币投资手段:1。RRR还原；2.启动mlf；3.推出omo。

结束语

搞清楚了基本制度的设计原则，才能正确看待“央行买卖国债”这件事。“长期债务投资风险的口头预警”根植于我们当前的货币体系——收益率曲线天然具有扁平化惯性。“央行发售或出售空长期债券”是“口头提示长期债券投资风险”的加强版。

从外力的角度来看，有三种基本的外力:1。居民风险偏好提高；2.财政赤字；3.央行出售长期债券。

首先，财政赤字是对居民风险偏好不足的补充；对称地说，央行出售长期债券是对财政赤字的补充。

什么意思？受限于项目的约束，财政部发债的步伐可能并不顺利，有时发债的步伐很慢。因此，央行可以卖出空长债来弥补空不足，再回购长债空来有效对冲债券发行节奏的波动。

最后，从资金利率的角度，我们会发现R007的利率并不是原因，而是一系列外力作用的结果。

如上图所示，只有当收益率曲线被外力逆时针驱动时，R007的中心才会保持向下，外力可以是实体经济，也可以是财政部。

当然，如果央行能卖出空长债，也是一种新形式的外力。奇怪的是，在这种体制下，央行的手段是卖出空长期债务，目的却是货币宽松；央行的手段是口头警告长期债务的风险，但目的是为了R007降。

这是一个极其违反直觉的推论，与我们的直觉体验相去甚远。根源是我们的制度设计和其他国家有很大不同，因为国情不同。

当然，有些人还是会抓住那个问题不放，一直往下掉——为了降低R007，为什么不降低RRR呢？因为紧约束不是基础货币，紧约束是商业银行的负债质量，资金利率不动的根源在于缺乏外力。

如果你还在用“宽松”或者“紧缩”这样的标签思考问题，当然你就无法得到我所说的。你能看到的只有混乱和许多困惑。这是因为你完全忽略了“特殊制度设计”带来的特殊结构。

不了解结构，根本看不出来，之后的结论也只是一些废话。

央行对货币宽松的渴望远超所有人的想象。

论收益率曲线的运动规律与中央银行的货币政策

超越传统的货币政策体系