美国10月通胀数据超预期回落，美联储两次暂停加息后，市场开始讨论全球资本流向是否会逆转。

在接受《证券市场周刊》专访时，芝加哥证券交易所董事总经理兼首席经济学家Bluford Putnam表示，影响全球资本流动的第一因素是利率，第二是大公司的增长前景，第三是风险。对于中国来说，它与国际贸易密切相关。更准确地说，全球资本流入的是一些大型跨国公司，而不是某个国家。

“当利率见顶时，(美国)股票通常会从那时开始反弹”。Bruford Putnam认为，美国目前的利率峰值可能是基准情况，利率将长期保持在略高于5%的水平。但他并不担心通胀率会继续上升，也不认为美国经济会衰退。

从全球资产配置的角度来看，他认为目前真正规避风险的唯一方法就是持有现金资产。“很多客户已经这么做了。”

“我把经济发展比作一首交响乐，同一主题会有不同的变奏。”谈及对中国经济未来的看法，他表示，虽然中国面临老龄化等一些长期因素，但这并不意味着中国会重蹈日本的覆辙。

在投资方向上，他看好科技行业，尤其是有成长前景的科技企业。长期看好中国科技公司。在他看来，中国的优质蓝筹股仍然受到国际资本的青睐，在市场环境好转时会开始反弹。但就消费存量而言，考虑到人口结构变化后消费习惯的改变，需要及时调整发展策略，以适应新的消费格局。

第一，美联储基于数据的决策就像开车时看后视镜，转弯就会失灵。

编辑部:你在金融市场工作了35年，既是投资组合经理，也是经济学家。这是两种不同的身份，那么你用来观察市场的视角有何异同？

布鲁福德·普特南:我确实在金融市场工作了很多年，但我很快就会从芝加哥的公司退休。

对于这两种身份，我的感觉是管理一个投资组合会比在交易所做经济学家困难得多。作为一名经济学家，我不做预测，只谈风险管理，分析经济形势，但如果我在管理别人的投资组合，这将是一项非常紧张和艰巨的工作。我很佩服那些投资组合经理。我知道这份工作很辛苦，压力很大，所以他们应该比我早退休(笑)。

总的来说，无论是作为经济学家还是投资组合经理，我都非常关注不同市场之间的相关性。比如外汇如何影响利率，利率如何影响股票。在我看来，如果你想在市场上取得成功，你只需要搞清楚你认为最重要的三件事。

另外，作为一个经济学家，我经常研究那些无法解释的信息。在经济运行中，不可能永远一切正常。很多人只关心能证实自己观点的信息，而我更喜欢观察自己无法理解和解释的信息。当我了解这些信息时，我可以做出更明智的决定。

编辑部:您目前正在研究美国高利率对不同市场的影响？

Bruford Putnam:是的，我正在关注和研究美国高利率的影响，或者说美国“维持高利率的时间更长”。

目前人们会发现，无论借钱做什么，都会因为高利率而被置于不利地位，比如住房、汽车、电器。

对于其他国家，美国划好了自己的版图——利率略高于5%，并将长期维持在这个水平。

从全球范围来看，很多因为美国加息而加息的国家，比如巴西、墨西哥等经济体，现在都可以降低利率了。在过去，这些国家的利率已经上升了很多，甚至达到了10%。这就是为什么我非常关注美联储的利率走势及其对其他不同市场的影响。

编辑部:如你所说，美联储倾向于在更长的时间内将利率设定在略高于5%的水平。这种情况什么时候才能改变？

Bruford Putnam:不知道美联储会将利率维持在5%多久。在期货市场，芝加哥证券交易所提供了一个名为“美联储观察”的工具，用于预测美联储加息或降息的可能性。根据这一工具，美联储明年可能会降息。

不过这个工具的响应不一定很及时。一般来说，当利率上升的时候，这个工具的预测开始上升，但是当利率上升到多高已经很明确的时候，这个工具的反应就会稍微滞后。反之亦然。当利率开始下降时，市场不知道会下降多少。

美联储表示，其意图是尽可能长时间地将利率保持在高水平。在我能从数据中看到其他信息之前，我选择相信美联储所说的。

编辑部:最新公布的美国10月通胀数据降幅超预期，市场投资者普遍认为美联储明年降息的概率在增加。

Bruford Putnam:美联储的每一次发言都表明他们的决策是有数据支持的。有数据支持，意味着他们可以在数据变化时改变政策，意味着他们在用过去的经验指导未来的行动。

但是依赖数据就像开车的时候只看后视镜一样。如果路是直的，没有问题，但是如果遇到弯道就不是很有用了。

但是，另一方面，美联储知道自己在预测方面做得不好，所以不会涉足这方面。

像美联储这样的机构会改变政策，但不会太快。当他们真正开始改变政策时，依靠数据意味着他们会有一些滞后，所以有时他们不得不迎头赶上。就像去年，当他们发现通货膨胀时，已经太晚了，所以他们不得不加紧行动。

我觉得这是银行注定要面对的局面。我们的世界太复杂了。他们的工作也很艰巨。我们只能观察他们的政策变化，试图找到一些线索来推测可能会发生什么。

第二，目前美国利率见顶可能是基准情况。

编辑部:目前华尔街上还有另一种声音，以摩根大通董事长兼首席执行官吉米·戴蒙(Jimmy Dimon)为代表，他认为利率尚未见顶，最终有望达到7%。对此你怎么看？

Bruford Putnam:吉米·戴蒙确实一直在关注利率升至7%的可能性，但我不确定这是不是他的基准情况。在我看来，美联储发出了一个信号，反映出他们现在有了一个更平衡的观点，即加息和降息的风险基本相同。

我自己的观点是通货膨胀正在消退。现在美国的通胀率是3%~4%，而一年前整体通胀率达到8% ~ 9%，所以我认为利率峰值可能是基准情况。

美国的通货膨胀是疫情的结果。美国政府提供了数万亿美元的额外支出，美联储购买了5万亿美元的资产，并将利率设定为零。因为政府发钱给我们买东西，这导致了严重的通货膨胀。

未来几年，美国的财政支出不会大幅增加，供应链和运费成本已经回到几年前的水平，导致通货膨胀的因素已经全部逆转。我并不是说这些措施是错误的，而是说这些措施有其副作用。现在这些因素都消失了，我并不担心通胀率会继续上升。同时，我也不确定通胀率是否会降至2%，可能会维持在3% ~。

编辑部:除了利率之争，对美国经济的前景也有过争论。比如，虽然第二季度银行业绩不错，但为什么很多银行CEO一直在看美国经济？

Bruford Putnam:我的解释是，这些首席执行官仍然担心美国明年或后年可能会出现衰退——尽管我认为不会出现衰退。

如果真的发生了衰退，肯定会对银行的收入造成不好的影响，所以这些CEO都尽量按照预期来管理。他们希望市场降低预期，然后他们比预期做得更好，而不是相反。

第三，美国下调利率对中美资本流动影响不大。

编辑部:高利率对资本的吸引力很大。过去一年，全球资本回流美国。未来随着美联储利率政策的变化，全球资本流动是否会迎来拐点？国际资本会流出美国，然后分流到新兴市场吗？

布鲁福德·普特南:全球资本流动会涉及很多复杂的问题，全球资本的流向可以通过外汇市场来判断。

在我看来，目前全球资本将如何流动，更多取决于其他国家的政策，而非美国。美国已经做出了自己的决定。在日本等一些国家，利率仍然很低，短期利率为零。即使日本在逐步加息，但两国的差距还是很大，这没什么好改变的。

但是中国完全不一样。中国适当降低了利率。从资本流动的角度来看，其实利率对美国和中国都不会有太大的影响。对中国来说，资本流动与国际贸易尤其是出口的关系更为密切。

毫无疑问，目前国际贸易已经放缓。疫情初期，我们在美国的旅行受到限制。人们不经常去餐馆。我们买了很多商品，很多都是中国制造的，所以中国的出口增长很快。现在，由于美国和欧洲的消费者可以自由旅行和在餐馆吃饭，他们购买的商品较少，这对中国的出口不利。我会留意上海和洛杉矶之间的运费。2020年疫情爆发之初，这些船的运费飙升，但现在已经回到了2019年的水平。运输市场告诉我，全球贸易正在放缓，全球经济尚未复苏。

因此，对于中国来说，在全球贸易再次回暖之前，国际资本流动可能很难有大的改变。在某种程度上，这是一个苦涩的事实。但这并不是因为中国做错了什么，而是世界的合作程度没有以前那么紧密了。但在未来，全球贸易肯定会有所改善。

编辑部:除了利率和贸易，还有哪些重要因素影响资本流动？

Bruford Putnam:我认为利率是第一影响因素；第二个因素是各国大公司的增长前景。比如日本和美国的很多大公司都是跨国公司，很难说资本真的流入了日本。准确地说，他们实际上已经流入了日本的大公司。这些公司不一定会把钱带回自己的国家。但是我觉得增长前景真的是关键因素。如果资本认为这些企业可以发展壮大，赚更多的钱，资本就会流向他们。

第三个因素是风险。目前，一些领域的风险正在上升。中美之间的贸易紧张也会导致两国投资风险增加。俄罗斯和乌克兰的冲突将导致欧洲的高风险，以色列和哈马斯的战争将导致石油市场的高风险。所以我们现在面临很多风险。而风险是一个抑制因素，会让投资者更加保守。

四、利率见顶有望催化美股反弹，未来10年看好有成长前景的科技公司。

编辑部:你认为哪些行业有增长前景？

Bruford Putnam:未来十年，科技行业的企业都是有成长前景的企业。

编辑部:如果美联储停止加息，哪些行业会从中受益？

Bruford Putnam:很难说哪些行业会受益。虽然疫情已经结束，但恢复尚未完成。随着短期利率的提高，长期债券的利率也随之提高，从而导致美国抵押贷款利率的提高。不过，房贷利率上升对房地产市场的影响会有所延迟。通常，这意味着非必需消费品的表现会更好，而耐用消费品，包括需要贷款的房子和汽车，可能表现不太好。

【/h/】科技行业有自己的生命周期，主要和有没有创新技术有关。但现在看来，人工智能革命的红利已经耗尽。红利耗尽后，股市会逐渐回归经典模式。不同行业之间可能会有很大的差异，市场会处于极度的不确定性，板块分化会非常严重。

编辑部:过去大型科技股在美国市场一直处于主导地位。这种模式有望在未来继续下去吗？

Bruford Putnam:在过去的一年里，只有少数公司——在目前的情况下，大约只有7家大公司——主导了美国证券市场的回报率，这也导致了一定程度的市场继续向被动投资转变。在这个模型中，你不需要选股，你必须持有那七家公司的股票，否则你就有麻烦了。

我不确定未来会发生什么，但这些非常大的公司在未来仍然非常重要，主动投资很难跑赢股指。作为一个主动投资者，你要做得非常好，所以在我看来，向被动投资转变的趋势还会继续。确实有一些积极的投资者可以跑赢股指，但他们在投资时都承担着巨大的风险。他们挑选了一些股票，希望会有大赢家，这是非常非常困难的。

编辑部:通常情况下，高利率会导致股市下跌。在过去的六个月里，虽然美联储一直在加息，但美国股市在大型科技公司的带领下表现良好。你认为年内科技股支撑美股上涨的局面会持续吗？

Bruford Putnam:就股市而言，2022年的美国股市非常糟糕，也就是在那个时候，美联储开始以1980年以来最快的速度加息。所以这两者肯定是有关系的。

然后是人工智能热潮，带动了一些大股票的反弹。前不久股市有一次大调整。

但现在环境又变了，因为当利率见顶时，股票通常会从那时开始反弹。我们开始逐渐看到这种情况。股票交易员非常关心美联储的利率是否已经见顶，许多股票交易员认为美联储的利率已经见顶。股市环境变得更加积极。

但是我要提醒你，未来的情况会和过去十年零利率的情况有很大的不同。零利率意味着自由资本和企业利润将增加，美联储利率可能会在未来十年略高于通胀率，这就更加具有限制性。虽然我预计美国公司的利润会逐年增长，但我认为增长速度不会像前十年那么快。

五、我长期看好中国科技公司的估值提升。

编辑部:在外国投资者买入的中国资产中，阿里巴巴、腾讯等科技公司占比非常高，但近两年中国科技公司的估值相对较低。这些科技公司的估值何时有望反弹？

Bruford Putnam:中美两国的高科技公司都受到了中美关系紧张的影响。如果这种紧张局势得到缓解，可能会对科技股产生积极影响。

【/h/】比如我们看到近两年一些美国公司选择将工厂迁出中国，但最终还是需要来自中国的原材料、零部件和一些专业知识。不清楚影响有多大，但可以肯定的是，这些公司非常关注供应链和自身的应变能力，他们花了很多时间思考这个问题，这种情况还会持续一段时间。

我们的世界是一个全球化的世界，国与国之间相互交易。即使贸易关系的紧张会不时出现，但最终会得到缓解。从长远来看，我是乐观的。但是我无法预测明年会发生什么。

编辑部:你刚才提到高利率对美国买家不太友好。目前，中国的房地产行业也处于清算阶段。你对中国房地产的未来有什么看法？

Bruford Putnam:美国目前的房贷利率已经涨得很高了。对于业主来说，如果他们在过去10到12年内买了房子，抵押贷款利率很低，所以有两个问题。首先，新房子的购买者必须支付很高的抵押贷款利率；第二，缺少卖家，因为没有人愿意卖过去十年低息买的房子，所以美国的房地产市场需要很长时间来调整。对美国来说，这更多的是一个时间问题。随着时间的推移，人们最终会卖掉他们的房子，我们也会有一个更加坚实的房地产市场。

中国面临着完全不同的局面。过去很多年，中国大型房地产公司扩张过快，房地产市场面临债务危机。我认为中国可能需要更多的政府政策援助来度过这次行业调整。

六。国际市场环境改善后，优质蓝筹股估值有望回归。

编辑部:你对新兴市场做了很多研究。就中国市场而言，在过去的几十年里，国际资本喜欢购买一些大公司的股票，即所谓的蓝筹股。但近两年，蓝筹股压力不断。在你看来，蓝筹股还是a股中的优质资产吗？

布鲁福德·普特南:蓝筹公司成为蓝筹公司是有原因的。他们都是非常成熟的公司，管理良好，所以我认为当国际环境改善时，他们会回归。但我确实认为中国的很多问题与人口老龄化、房地产市场债务等因素密切相关，但我认为蓝筹公司能够坚持。

编辑部:这些大蓝筹公司很多都是消费品公司。你认为中国消费品工业的前景如何？

布鲁福德·普特南(Bruford Putnam):防疫政策调整后，中国的经济表现并没有一些分析师想象的那么好。我觉得这是因为一些更长期的因素在制约消费，比如房地产市场、债务问题、人口老龄化等等。

但这意味着劳动力人口和抚养人口的比例会发生变化，人们的消费习惯会随着年龄的增长而改变，比如不会买很多新衣服等等。

所以我觉得中国的消费模式还是会随着经济的发展而改变，这些都是中国经济必须要应对的非常长期的问题。当然，这些问题并不是中国独有的。北半球几乎所有国家都在快速老龄化，但速度不同。所以未来我们可能要面对消费模式的变化，但这是一个长期的问题。

7。经济发展就像一首交响乐，每个国家都有不同的变奏。

编辑部:随着老龄化时代的到来，你对中国经济的未来发展有什么看法？中国股市的表现会受到影响吗？

布鲁福德·普特南:各国的经济发展可以比作一首交响乐，同一主题会有不同的变奏。比如日本和韩国都是老龄化严重的国家，但是韩国和日本并不完全一样，应对老龄化的方式也不一样。中国和美国也会采取不同的方式应对老龄化，但我认为中国不会重复日本的经历，美国也不会。

但是日本的做法很有意思。20世纪90年代和本世纪初，由于国内需求和劳动力短缺，日本企业开始向国际市场扩张。我们也可能看到中国企业在中东、非洲、印尼等地区更加积极地扩张，这是值得观察的。所以不同的国家总是以不同的方式处理同一个问题，但日本的经验非常值得研究。

八。60/40战略可能会回归，但不是现在。

编辑部:从投资策略来看，最近两年60/40策略似乎已经失效。你觉得这个策略还会有效吗？

Bruford Putnam:60/40投资策略是将投资组合的60%用于股票，40%用于固定收益。这种策略的有效性取决于股票和利率之间的稳定关系。我们现在处于利率上升到更稳定利率的过渡期，但是“高利率持续时间更长”，所以股票和固定收益的稳定关系已经不存在了。

所以60/40策略这几年的表现并不好，未来几年似乎也不会很好。但未来可能会有有用的年份。当股票和利率的关系比现在更稳定时，60/40策略可能会回归，但不是现在。

编辑部:在你看来，在目前的市场条件下，投资者应该采取什么策略来获利？

Bruford Putnam:当前投资的一大挑战是投资模式正在发生变化。在我看来，你必须非常灵活地理解市场如何变化，主题和模式如何变化。

不能只关注某个行业或某类资产，一定要综合考虑。在我看来，具体的风险管理策略将非常重要。具体来说，涉及期权的策略可能比以前更有用。你会看到越来越多的积极投资者使用期权策略来管理风险，投资组合多元化也很重要。

但是风险最小化的方法就是持有现金资产。我们越来越多的客户在这样做。他们可能会逐渐减少一些股票投资，扔掉一些高风险债券，购买更多高质量的投资级债券。当真的无法预测会发生什么时，持有现金资产是一个不错的策略。

我觉得明年全球经济增长会是正的，但是增速会很慢，因为全球贸易放缓了，情况不会很差，只是不太好。

编辑部:在美国高息持有现金可能合适，但中国的利率大概是美国的一半。现金对中国投资者来说也是一个好的选择吗？

Bruford Putnam:目前中国经济不如美国强劲，还有房地产债务，所以中国稍微降低利率也是有好处的。如果你想规避风险，你不会得到多少回报。想要高收益，就要冒险。在美国，只要持有现金存款，就可以获得5%左右的利息，风险不大。虽然在国内只能获得2% ~ 3%的利息，但这确实是一种规避风险的方式，看你有多谨慎了，但如果你不愿意承担风险，就无法获得高收益。

编辑部:黄金也是典型的避险资产。今年黄金价格大幅上涨。你认为黄金会成为人们避险的更好选择吗？

Bruford Putnam:在地缘政治动荡的时候，黄金确实是一个避风港，所以当以色列和哈马斯爆发战争的时候，黄金价格上涨了很多。但黄金是无息资产，所以如果美国的利率继续上升，会压低金价。我认为最近金价的上涨是由政治因素推动的。因此，我们只需要观察中东局势的发展趋势。如果他们扩大军事行动，黄金价格肯定会上去，但是如果美国的利率长期居高不下，就会拖累黄金价格，所以我对黄金的看法有些矛盾。

编辑部:我知道你写了五本和金融有关的书。你最喜欢哪一个？原因是什么？

Bruford Putnam:我的第一本书是关于外汇汇率的，我现在还很喜欢那本书。我上一本书是《失落的经济学》，讲的是为什么经济学家很难预测未来。那本书是在疫情之前写的，我很享受写它的过程。它也被翻译成中文。

明年，我将与马里兰州圣玛丽学院的唐·斯塔比尔教授合作出版一本新书。这本书将写一些关于沃伦·巴菲特的故事。一个朋友的父亲是沃伦·巴菲特最早的投资者之一。这本书讲述了他与首批投资者的关系，包括他们如何帮助巴菲特，以及他在20世纪50年代和60年代如何管理自己的财务。所以这不仅仅是一个关于人的故事，也是一个关于投资的故事，明年才会讲完(笑)。

嘉宾介绍:Bluford Putnam在金融领域拥有超过35年的工作经验。这位经济学家在美联储银行开始了他的职业生涯，后来在大通银行工作。曾任银行家信托公司股票及资产配置业务首席投资官、国开投资管理公司总裁。五本国际金融书籍的作者。

本文已发表于11月25日《证券市场周刊》，原题《对话芝加哥证券交易所董事总经理兼首席经济学家Bruford Putnam:优质蓝筹股有望随着国际市场的好转回归价值。我们看好有增长前景的科技公司，目前规避风险的唯一方法就是持有现金资产”。嘉宾的观点仅代表个人。本文涉及的股票仅为举例，不建议交易。