老店黄金a股被砸后，选择转战港股。11月10日，老普黄金在港交所披露招股说明书。梦金园今年9月向港股发起冲击，同样遭遇“A”败。11月17日，深交所发布公告称，周六福已于11月8日主动撤回上市申请。

黄金饰品终端消费热情助推黄金饰品企业业绩，不少企业寻求资本化。然而，老铺黄金、梦金园、周六福在a股市场却一波三折。

黄金珠宝企业的资本之路并不平坦，不可忽视的是它们共同面临的模式困境。

第一，上游掌握不了话语权。

2021年4月，梦金园首次发布招股说明书；2021年10月，梦金园第一次会议中止；2021年11月，梦金园正式被拒。

2020年6月，老普黄金披露招股书；原定于2021年4月22日的首次会议，前一天突然取消。2021年7月，老铺黄金首发未获通过。

今年2月，周六福提交了一份招股说明书。2020年之前的交付会被拒绝；2019年，因聘请的会计师事务所介入，IPO暂停。

市场上绝大多数黄金饰品企业直接或间接从金交所采购黄金原料，不涉及生产，主要委托外包工厂加工，如周大生、周六福等。另外，大部分黄金品牌一般只开少量的自营店，以加盟模式为主，通过上千家加盟商进行扩张。

终端竞争激烈，产品同质化严重。重视营销，忽视研发已经成为这个行业的典型特征。

周六福招股书显示，2020年至2022年，R&D费用分别为402.27万元、984.43万元和946.24万元，R&D费用率分别为0.19%、0.35%和0.30%。同期周六福销售费用分别为2.33亿元、3.26亿元、3.95亿元，销售费用率分别为11.19%、11.52%、12.50%。

老普黄金的商业模式与周六福不同。老普黄金以直销为主，但也以营销为主。老普黄金招股书显示，2020年至2023年上半年，老普黄金销售及分销费用分别为1.9亿元、2.62亿元、2.97亿元和2.5亿元，销售费用率分别为21.21%、20.71%、22.95%和17.63%。同期，R&D费用率分别仅为0.70%、0.66%、0.65%和0.33%。

一般来说，对于做“C端”生意的企业，可以通过控制上游技术和R&D来构筑竞争壁垒，或者通过大量采购来获得上游议价权，从而扩大利润空。而对于黄金珠宝企业来说，无法在上游构筑R&D壁垒，获得成本优势，挤压了利润空。尤其是本身没有生产能力的企业，将生产环节外包出去，再次降低了利润，意味着终端的营销竞争更加激烈，必须通过品牌运营手段，提高产品附加值，扩大利润。

品牌运营的必要性还在于加盟扩张需要品牌背书。易观品牌零售行业高级分析师李英涛指出，珠宝行业产品价格昂贵且不规范，品牌背书极为重要。因此品牌价值高，便于品牌通过加盟模式将“品牌”授权给经销商，品牌具有约束力和议价能力。

第二，加盟模式是审核的重点。

加盟模式的采用，可以帮助黄金珠宝品牌低成本快速扩大门店规模，也催生了不同的经营模式，有的是微毛利的业务，有的是坐拥高毛利的业务。

2020年至2023年上半年，梦金园营收分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元。虽然营收达到数百亿，但梦金园同期净利润仅分别达到1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元和1.06亿元，净利率分别为1.6%和1.3亿。而同期梦金园的毛利率分别只有5.9%、3.2%、4.8%和5.7%。截至2023年6月30日，梦金园拥有自营店35家，加盟店2756家。

同样在走特许经营道路的周六福，2020-2022年毛利率分别达到37.62%、34.92%、39.22%。

2020年至2022年，周六福营收分别为20.82亿元、28.29亿元和31.60亿元；净利润分别为3.86亿元、4.29亿元和5.83亿元，净利率分别为18.54%、15.16%和18.45%。截至2022年底，周六福共有直营店40家，加盟店3974家。

可以清楚地发现，在特许经营模式下，两家公司的盈利能力相差甚远，两者的差异来自于产品结构和商业模式的不同。

如上所述，黄金原料的价格透明度影响产品溢价空。梦金园还在招股书中解释，由于黄金原料的市场价格和定价机制公开透明，溢价空比其他类型的珠宝首饰要小。

梦金园90%以上的产品都是金饰。2023年上半年，梦金园黄金产品占比98.1%，该部分毛利率为4.9%。钻石镶嵌首饰的毛利率相对较高，达到25.6%，但这部分业务占比仅为1.4%。

与周六福相比，包括纯金制品、钻石镶嵌和服务费三大类，占比分别为27.62%、25.69%和45.54%。事实上，周六福的纯金产品毛利率仅为4.44%，而占全国近一半的服务收入毛利率却高达99.98%，从而推高了整体毛利率。

周六福毛利率明显高于梦金园的奥秘在于“服务费”。“服务费”是指周六福向加盟商收取的品牌使用费，即加盟商付费使用“周六福”品牌，产品从外部采购。对于“卖代工”的周六福来说，几乎没有成本。

然而，“周六福”这个品牌本身仍然面临着商标纠纷。根据周六福的招股书，周六福与香港周六福珠宝黄金国际集团有限公司仍存在商标纠纷..

显然，这样的商业模式让周六福很难走上资本之路，“加盟”成为证监会发审委关注的焦点。周六福和梦金园首次公开发行被否，发审委重点关注是否存在通过快速增加加盟商虚增收入的问题。

第三，高库存是很大的风险点。

因为行业的特点，大部分黄金珠宝公司都是以高库存模式运营。一方面需要在原料端预留一定的黄金进行加工，另一方面线下需要大量的成品进行展示，同时还要有足够的备货来满足电商用户的需求。此外，黄金单价较高，黄金饰品公司库存余额大，占用资金较多。

对于老普黄金、梦金园和周六福，证监会重点关注了高库存问题。

2020年至2022年，老铺黄金存货余额分别为6.81亿元、7.70亿元和8.07亿元，分别占总资产的73.30%、65.87%和62.51%。

2020年至2022年，周六福存货账面价值分别为11.07亿元、12.46亿元和16.15亿元，分别占总资产的67.17%、61.35%和62.16%。

梦金园2023年上半年存货规模达到22.07亿元，占总资产的53.83%。

对于黄金企业来说，必然会受到周期性的影响。在顺周期时期，随着金价的上涨，企业可以过得很好，而在逆周期时期，企业的流动性会受到很大影响。以钻石行业为例，随着钻石原料价格的持续下跌和消费者对钻石盲目崇拜的瓦解，莱绅通灵、阿迪股份等镶嵌珠宝公司业绩持续下滑。

存货对资金的占用，导致如果黄金价格大幅下跌，公司业绩波动很大。此外，如果在终端市场的份额受到挤压，产品不受消费者青睐，使库存周转率增加，也会影响企业的流动性。已经陷入经营困境的*ST爱迪和*ST金一就受制于此。

从上述信息来看，黄金饰品业务本身受上游无法把握话语权和行业周期的影响，在毛利率和流动性方面面临一定困难。业内部分企业如梦金园通过“代工”模式应对，但同时面临发审委的严厉问询。

坚持直营路线的老普黄金另辟蹊径，通过高端的运营方式证明了黄金企业也可以销售高毛利的产品。三年来，老铺黄金的毛利率始终保持在40%以上，远高于很多黄金珠宝企业。

老普黄金在招股书中表示，一是高端品牌定位；其次，它以古代黄金首饰为主，要求制作工艺精湛，设计考究，因此利润率较高；并且完全自营的模式使其拥有很高的毛利率。

世界黄金协会中国区行业发展及市场经理张琦此前透露，目前市场销售分为三部分:古金、硬金和普通商品。

一位黄金饰品投资者告诉记者，一些品牌利用花丝、雕花等古老的“非物质”工艺打造高价值的黄金饰品，这类产品的毛利率会更高，或者将中国的传统文化与传承、收藏嵌套、挂钩。这些都是品牌提升产品附加值的方式。

2020年至2023年上半年，老普黄金营业收入分别为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元和14.18亿元；同期，公司净利润分别为0.88亿元、1.14亿元、0.95亿元和1.97亿元。

老店金也面临高库存的风险。2023年上半年，老铺黄金存货价值达9.64亿元，应收账款达1.65亿元，占流动资产的89.04%，占总资产的73.74%。同期，老普黄金的现金及现金等价物为8321.7万元，占流动资产的比例不到10%。

对于直接扩张的老店金来说，资产投入重，流动性和周期性的考验更为严峻。

如今老铺黄金、梦金园对港股发起了冲击。有证券研究员表示，企业从a股转到港股，可能认为可以在港股市场获得更好的定价和融资机会。

金价飙升给黄金珠宝公司带来了好日子，但周期仍在继续。