一个

是风声来了，还是久违的市场情绪“爆发”了？

2023年最后两个交易日，a股发力，北上资金逆转流入，三大指数全线走强。与此同时，人民币对美元汇率坚挺。

2023年12月28日，离岸人民币对美元CNH升至7.12上方，人民币对美元汇率中间价高开至7.0974。当日美元指数报100.88，较2023年初下跌约3%。12月29日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0827元，上调147个基点。

这一幕并不陌生。a股或人民币汇率，2022年此时上演了类似的年终行情，但2023年走势偏软，几乎呈倾斜的倒“W”字。

2023年a股震荡下行，估值处于历史低位:截至2023年12月18日，以创业板、科创50为代表的成长型指数和以上证50、沪深300为代表的大盘指数跌幅居前，但以中证1000、中证500为代表的中小盘指数小幅下跌。

万和证券分析，目前a股整体估值位置更具吸引力；31个申万一级行业中仅有少数上涨，受益于通用人工智能发展的TMT(科技、媒体和通信行业)板块表现较好，美容保健、电力设备领跌；2023年虽然流动性相对宽松，但市场风险偏好较低，流入市场的新增资金大幅减少。

2023年12月29日，上证指数、深证指数和创业板指数分别收于2974.93点(+0.68%)、9524.69点(+0.89%)和1891.37点(+0.63%)。超过4300股上涨，其中消费电子行业领涨。2023年，上证指数下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，创业板指数下跌19.41%，北证50指数上涨14.92%。

2023年12月28日，北向资金净买入135.58亿元，最近5日和最近10日分别净买入163.86亿元和67.08亿元，最近30日和最近60日分别净流出103.39亿元和764.5亿元。买入最多的板块是储能。可以看出，北向资金将在2023年底快速转向。那么，后市会如何表现呢？此前，北上资金的纠结和反复流出可谓是当前资金面的主要症结。

风吹向哪里？人民币资产的A面是内外部环境改善，美国通胀下降，美联储紧缩政策放缓，加息周期结束；包括2023年第四季度国债发行和赤字率改善在内的国内经济整体复苏正在积极加剧。根据Swift最新的人民币月报和统计，人民币已成为全球第四活跃货币，占比4.61%，再创新高。

2023年11月以来，美债收益率快速下降，美元指数开始走弱，非美货币反弹，人民币表现相对坚挺。在FXTM富拓首席中国市场分析师杨傲正看来，美元指数短期内可能跌破100关口。

杨奥正认为，在美国不利于加息、有利于降息的经济数据陆续出台的情况下，美元指数的局面基本没有改变。跌破102、101关口后，下方当前支撑参考100.55、100.18水平。“展望2024年一季度，虽然市场对降息有过早的预期，但预计通胀回落的数据和经济现实将继续出现在市场面前，降息力度将继续加大，这对美元指数和美债收益率不利。美元指数跌破100关口基本指日可待。”他说。

杨傲正提醒，需要注意的是，美元指数跌破100关口后，下方支撑位于99.58水平，这也是2023年7月的前期低点。在此支撑位可能会出现明显的反弹，但如果反弹后再次跌破99.58的水平，美元指数可能会进一步跌至97-98。

事实上，2023年第四季度瑞郎涨幅超过8%，即2023年9.67%的涨幅中，第四季度是瑞郎发力的季度，未来还有进一步上涨的可能。按照这个逻辑，是不是意味着人民币的向好趋势是可持续的？因为，得益于2023年11月以来美元指数的下跌，人民币对美元汇率快速反弹，也在第四季度发力，收窄了全年跌幅。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，四大因素助推了当前人民币升值，即美元指数大幅回调、美债收益率快速下降、国内经济整体复苏、人民币中间价调整的信号效应。

国内经济方面，国际货币基金组织(IMF)将2023年和2024年中国经济增长预测值上调0.4个百分点。2023年11月29日，经济合作与发展组织将2023年和2024年中国经济增长预测值分别较2023年9月上调0.1个百分点。

从人民币中间价来看，管涛分析，2023年7月中下旬以来，有关方面采取了一系列稳定汇率的政策措施，如提高跨境融资宏观审慎调整参数、降低金融机构外汇存款准备金率、发行更多离岸央行票据等，累积效应逐步显现。特别是11月20日以来，人民币汇率中间价隔日波动明显加大，改变了2023年10月以来隔日波动仅为几个基点的局面，几十个甚至上百个基点的调整进一步点燃了市场做多人民币的热情。

随着人民币汇率的反弹，国内外汇市场明显好转:一是推动了“三价合一”，二是收敛了汇率预期，三是激活了外汇交易和投资。

那么，什么是金融市场的可持续性？这可能也取决于人民币资产的A端如何对冲B端。

2

人民币资产的B面是，在中国经济复苏过程中，隐性风险增加，信贷质量承压，会影响信心的提升。

全球投资管理公司景顺认为，2024年市场面临的主要风险是地缘政治、大宗商品冲击和金融事故。自2022年全球疫情开始消退以来，风险和不确定性仍然很高。乌克兰和中东的冲突影响了消费和贸易，给全球市场、供应链和价格增加了更大的不确定性；大宗商品价格可能会再次受到冲击。

以金融机构信用质量为例，S&P信用评估分析显示，2024年中国国内金融机构信用状况具有两面性:一方面，个别金融机构风险形势严峻；另一方面，考虑政府支持后，主流金融机构的债券违约风险可控。

2023年10月召开的* *金融工作会议提出，支持国有大型金融机构做优做强，及时处置中小金融机构风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

对此，标普信用评估分析显示，2024年主流金融机构发生重大违约事件的可能性不大。在总体稳定的背景下，2024年跟踪金融机构信贷质量有五个重点:

第一，高风险金融机构的风险化解成本由谁来承担？根据S&P的信用评估，到目前为止，房地产开发商、地方政府的隐性债务、高风险的中小银行分担保险成本的方式大相径庭。房地产开发商债券违约造成的信用损失，由债券投资者以市场化方式承担；地方政府隐性债务风险通过各级政府、银行业金融机构和其他债权人之间的债务一揽子解决，各方分担保险成本。相比之下，高风险中小银行的风险化解目前主要由政府承担。

第二，2024年哪些金融子行业更依赖政府救助？标准普尔信用审查认为，不良资产管理公司和一些中小银行的质量和资本面临压力，在未来12个月内极有可能需要政府的特别支持。

第三，有哪些高风险的金融领域预计不会得到政府的支持？标普信用评估分析显示，由于缺乏系统重要性和可控传染风险，高风险的中小民营非银行金融机构获得政府救助的可能性不大，未来12个月内高风险机构违约的可能性不低，债权人可能遭受损失。

但是，这类机构在债券市场中的比例非常小。据估计，这类债券发行主体不超过30家，公开市场债券规模也只有数百亿元，不构成系统性金融风险。2024年，金融行业的风险可能更多发生在产品层面，而不是主体违约层面。近年来，资管新规的实施对国内金融业的信用稳定产生了非常积极和深远的影响，显著降低了刚兑风险，实现了产品风险和主体风险的隔离。

第四，在资本弹性和资产质量的压力下，中小银行的融资和流动性能否保持稳定？标准普尔信用评论预测，2024年主流中小银行的资产质量压力和资本压力不会直接转化为违约风险，但由于高杠杆的业务模式，中小银行的融资和流动性对客户信心非常敏感。

第五，2024年银行业有没有可能出现突发风险事件？标准普尔信用评级预测，2024年银行业披露的不良率很可能保持总体稳定，但一些过度集中于房地产和城投的中小银行将面临更高的资本和资产质量压力。

标普信用评论认为，资本市场对房地产开发行业和地方政府隐性债务对银行的影响已经形成成熟预期，2024年不太可能因这两个行业的存量风险而出现意外突发事件。“我们将密切关注2024年零售贷款的信贷质量压力，包括抵押贷款、个人经营性贷款、信用卡贷款和消费贷款”。

具体房地产方面，标准普尔信用评论2023年12月27日发布的报告指出，2023年9月初“认房不认贷”在京沪落地等一系列放松政策后，短时间内提振了市场需求，但“金九”之后，近两个月改善势头有所下降。2023年11月房地产销售表现较为平淡，一线城市二手房价下跌迹象也反映出居民购房信心仍然不足，市场继续寻找底部。

2023年12月14日，北京和上海同日优化购房政策，包括降低首付比例、降低利率、调整普通住房认定标准等。标普信用评论认为，上述政策调整重在降低居民购房成本，有助于一线城市释放刚需和改善型需求，短期可能刺激市场交易；长期来看，需求的可持续性取决于居民信心的提升。

就流动性而言，德邦证券分析认为，当前资金面的症结主要是北向资金:市场较为关注的北向资金在2023年11月边际流出减少，12月流出规模扩大。2023年11月北向资金净流出17.77亿元，明显低于10月份的净流出447.87亿元。截至2023年12月25日，12月北向资金净流出315.96亿元，北向资金流出反复，需要扭转。

同时，基金面临利好因素:私募基金权益仓位在2023年10月创下新低后，11月小幅反弹，11月公募基金新发行规模增加；2023年11月，产业资本交易日平均净减持3.41亿元，低于10月的9.73亿元；* *汇金买入交易型开放式指数基金(ETF)，未来将继续增持。

万和证券分析，经济复苏缓慢，公募基金等新发展基金份额大幅下降导致的入市资金短缺，以及海外流动性持续收紧等多重不利因素的共同作用，导致北向资金流出(2023年8月至2023年12月，北向资金净流出约2000亿元)，导致2023年a股下跌。

三

2024年风向如何，“水”流向何处，a股市场能否见底，人民币走势如何？

万和证券认为，在目前a股市场的历史低估值下，一方面，随着经济的持续复苏，a股盈利正进入上行周期，投资者信心有望逐步恢复，新增资金入市规模将继续增加；另一方面，预计美联储加息政策将在2024年年中转向，届时北向资金将重拾过去的流入趋势。诸多利好因素叠加，将为2024年a股触底反弹注入动力。

房地产方面，标准普尔信用评估分析显示，市场能否重拾对非国有房企的信心，最终取决于行业销售能否企稳。在融资支持的加持下，非国有房企能“活”多久，关键看个人销售业绩，良好的负债结构能为他们赢得更长时间，等待行业信心的回归。

从人民币汇率来看，管涛预测2024年人民币汇率仍不确定，其走势有三种可能:一种是中性，即如果中国经济复苏较好，美联储将延续紧缩姿态，人民币汇率要么涨跌互现，宽幅震荡；另一种是乐观的，即如果中国经济继续回暖，美国经济下行，货币政策转向，人民币汇率可能出现趋势性反弹；还有一种是悲观的，即如果美国经济不衰退，中国经济继续面临下行压力，人民币汇率可能继续承压。“2024年人民币汇率的强弱取决于国内经济能否继续良好修复以对冲美联储紧缩和强势美元空。”管涛说。

资产配置机会在哪里？财通证券宏观首席分析师陈星预测，与2023年相比，2024年最突出的资产可能是人民币。一方面，较高的出口增长将推动汇率升值；另一方面，随着中美关系从紧张走向缓和，以及美联储加息周期的结束，贬值溢价的消除也决定了人民币汇率的升值。目前，市场预计美联储将在2024年3月之前降息。如果美国总统拜登不能连任，美元将下跌。

就大宗商品而言，陈星预测，财政杠杆将推动大宗商品价格上行，时间将落在2024年下半年甚至第四季度。对于权益市场而言，2024年大概率也将迎来企业盈利的修复。但从行业分布来看，上游行业利润改善明显，下游消费品行业尚可，中游可能受到挤压。对于债券市场而言，短期利率水平可能趋于波动，2024年利率变化节奏将是前低后高。