正常化第二年，交易区间延续。2023年复赛，是一个大国的重启。孤立无援的日子是必然要失去的。但是，随着交流的恢复，正如双方持续的高层对话和频繁的跨境交流所显示的那样，它将促进相互了解。

去年10月底的黑暗时刻，我们是市场上为数不多的坚定看涨声音，预测12个月内上证交易区间约3000至3500，恒生指数交易区间约16000至23000。随后12个月，上证实际交易区间为2924至3419点，恒生指数实际交易区间为15945至22700点。我们预计这一交易区间将在未来12个月持续。

值得一提的是，我在今年10月20日的首席经济学家论坛上发表了主题演讲，说当天上证2940点是本轮行情的重要低点。到目前为止，中国市场已经开始修复，尽管修复之路充满曲折。

幸运的是，人民币实际有效汇率已经触及周期性低点，市场已经开始计算美联储明年的四次降息。所以人民币的历史弱势应该开始见底，中美利差也应该缩小。这种利差的恢复，往往有望缓解国内资金回笼和资产价格的压力，帮助市场间歇性反弹修复。

尽管如此，鉴于目前的库存积压，房地产很可能需要几年时间才能恢复。如果是这样，就很难一如既往地将存款余额系统性地配置到房地产或股票上，从而给市场留下经济似乎疲软的印象。事实上，2023年房地产统计的基数比2022年更差，土地销售减半，房地产开发投资下降，房屋销售增长不温不火。但中国仍有望实现5%的经济增长。明年也能够应付。

随着流动性增长的正常化，财政政策很可能被赋予重任，成为更重要的增长压舱石。地方政府债务可以用国债置换，还款期限可以延长，利息负担可以减轻。对于留守的开发商来说，随着城市化进入深水区，人口老龄化加剧，他们需要做好未来相当一段时间内，年销售额将远低于2021年17万亿峰值销售额的新常态的准备。这些变量容易产生新闻标题的负面舆论，导致市场反弹时机难以选择，交易难度急剧增加。

一、中国投资回报的三个“率”

去年10月底，我们开始写2023年展望报告的时候，正是大国重启的时候。你还记得当时疫情肆虐，经济活动几乎停滞不前——那是乱世中最黑暗的时刻。我们是唯一坚定看涨的声音。当时我们预测，未来12个月，沪指交易区间大概在3000到3500，恒生指数大概在16000到23000。

随着今年形势的展开，上证综指在2924点至3419点之间波动，恒生指数在15945点至22700点之间波动。这样混乱的交易年，也是风知草知，火见真金的时候。我们很高兴地看到，我们的预测交易范围经受住了巨大的市场波动的考验。

即便如此，过去的一年仍然留下了许多未解之谜。更何况，虽然很多政策陆续出台，但在岸和离岸市场的反应已不可同日而语。相反，中国市场的表现反复无常，不可预测，让一批有经验的交易者跌跌撞撞，一败涂地。这是一个很容易看清是非的不可预测的一年，真的很迷茫。

为了更好地预测未来12个月，我们需要追溯今年的市场表现。

图表1:中国股市投资回报率=汇率+利率(估值)+利润增长率。

资料来源:彭博，思锐研究。

我们可以把中国市场的投资回报分为三部分:汇率决定的货币部分；受利率影响的估价部分；和利润增长率。当我们逐一探究每个部分时，我们可以看到它们如何影响今年及以后的中国市场(图表1)。

第二，人民币弱势放缓。

人民币走弱明显拖累了中国市场的投资回报率，尤其是自2015年8月11日汇改以来，央行在很大程度上让市场决定人民币汇率价格，之后将人民币汇率与一篮子货币挂钩。

过去12个月，人民币汇率自大国重启以来一路走强至6.7，但随着美债收益率开始暴涨，迅速无敌。中美利差不断扩大，为中美资产之间的套利交易创造了机会。投机者可以杠杆做人民币空，然后换成美元购买美元资产。

央行必须维持宽松的货币政策以提振国内经济，但当人民币在7.3-7.4附近徘徊时，它不得不进行干预。所以，这是一笔利差稳定的交易。这种人民币套利交易几乎和日元套利交易一样有利可图，因为其成分相当稳定可靠，央行的政策反应也有迹可循。香港很多私人银行可以为客户组合这种结构性产品。

比较中美利差与基准利率差、上述套利交易的收益、人民币汇率走势(图表2)。可见四者联系紧密。话虽如此，但自从中美利差升至历史最高水平后，似乎套利收益已经见顶并出现转机。如果是这样，如果以史为鉴的话，人民币将从近年来最疲软的状况逐渐走强。

图表二:中美利差是人民币和中国股市走弱的原因之一。

资料来源:彭博，思锐研究。

我们还可以看到，中美利差和基准利率差与两国股市的相对表现高度相关(图表3)。

由于通胀前景的逐渐缓和以及最近美联储的新闻发布会，美债收益率正从高位回落并趋于稳定。如果是这样的话，即使美联储有可能在更长的时间内维持较高的利率，并且中国银行会在必要时放松政策，中美之间的利差也有可能已经见顶。所以美国市场的相对强势应该也暂时告一段落。

图表3:中美利差对中国股市施压。

资料来源:彭博，思锐研究。

在去年套利交易大行其道的同时，我们也见证了股债市场数据史上最大规模的外资流出。考虑到过去一年中国市场投资回报的汇率部分大幅走软，导致海外投资者的投资组合波动，这种资本流动并不奇怪。

图表4显示，以美元计价的沪市表现远不如以人民币计价的沪市表现。这一弱点自2022年以来尤为明显，而且越来越严重。事实上，中国市场的相对弱势更能说明外资流出中国市场的主要诱因，而不是很多人说的东西方差异。

数据显示，截至2022年底，中国股票债券的外资已降至数据历史最低点。尽管6月份公布的最新数据显示，外资外流的形势有所缓解，但仍比2018年贸易战期间严峻得多。

此外，我们注意到，上证综指的走势与境外净投资的流向密切相关，两者都背离了央行资产负债表的扩张趋势(图表4)。简而言之，人民币疲软和中国市场投资回报率低导致了外资外流。到目前为止，央行的货币宽松政策未能奏效，但人民币进一步走软。

图表4:净对外投资流出正在放缓，并背离央行资产负债表的扩张。上海证券交易所也是如此。

资料来源:彭博，思锐研究。注:净对外投资为季度数据，更新至2023年6月。

很多人怀疑央行干预了人民币汇率。毕竟，中国的贸易平衡已经攀升至创纪录水平，而中国的外汇储备相对平静。自然有人认为中国在用外汇储备支撑人民币汇率。

但是央行的外汇占款实际上变化很小，说明并没有强力干预人民币即期市场。尽管2022年下半年人民币远期头寸有所增加，但今年这些头寸总体保持稳定。与此同时，央行资产负债表上的国外净资产在增加。尽管外部负债在过去一年翻了一番，但它们在央行资产负债表中的比例非常小。

因此，央行的资产负债表看起来并不像是积极干预外汇市场的银行的表格。否则，其外国资产和负债端自由储备货币应该会缩水。话虽如此，央行确实使用了一些远期合约来调控汇率贬值的速度，但在2015/2016年汇改后的季节也有类似的操作——没什么好大惊小怪的(图表5)。

图表5:央行今年以来并未大幅干预外汇即期市场。

资料来源:彭博，思锐研究。

第三，人民币实际有效汇率已经到了周期性底部。

市场认为俄罗斯是用人民币结算石油出口，然后换汇补充美元储备。这种虚假的阴谋论听起来可能似是而非。毕竟，图表6显示，中国与中国之间的贸易平衡与油价、人民币汇率以及中国银行体系的结售汇逆差密切相关。

图表6:代客结售汇逆差创历史新低，与2018年以来中俄贸易有关。

资料来源:彭博，思锐研究。

然而，公开消息和数据显示，中国对俄罗斯的贸易逆差只有163亿美元，因为俄罗斯向中国出口石油，同时大量进口中国商品。大约三分之一的中俄贸易以人民币结算，但这一比例很可能继续攀升。此外，虽然主要离岸人民币市场的存款余额稳步增长，但目前超过1.5万亿元人民币——虽然可观，但不足以决定人民币交易的方向。

相反，央行资产负债表上的货币发行和其他吸收存款企业存款大幅增加。换句话说，央行很可能一直在从创纪录的对外贸易往来中获得人民币的流入，过去几年人民币供应量的大幅增加很可能是因为这一点(图表7)。不幸的是，由于中央银行账户和交易的模糊性，这些操作的每个框架的细节无法相互对应。然而，跨境资金的流动是显而易见的。

图表7:中国创纪录的贸易流量增加了货币供应量。

资料来源:彭博，思锐研究。

人民币实际有效汇率周期印证了上述指标显示的情况。如果按照我们的850周期理论周期性调整人民币实际有效汇率(详见我之前的专题报告，此处不再赘述)，我们可以看到，人民币实际有效汇率已经明显触及其周期性低点。与我们的850周期理论一致，人民币实际有效汇率的每个周期持续约7年，每个7年的中间周期由两个3年半波长的短周期组成(图8)。

图表8:人民币实际有效汇率已经触及周期性底部，证明去年10月底是重要低点。

资料来源:彭博，思锐研究。

这个人民币实际有效汇率周期和我们中国经济周期理论是并行的。中国的经济周期是由库存活动和央行政策推动的。我们对这一周期在过去30年的运行规律进行了定量验证，并在我们之前的研究报告和畅销书《预测:经济、周期与市场泡沫》(中信出版社，2020年)中进行了详细论述。

与此同时，人民币远期汇率也与人民币实际有效汇率同步触底。实际汇率衡量的是人民币的实际购买力，而人民币远期汇率显示的是人民币走势的隐含预期正在触底。两种汇率都与中国股市紧密相连，股市也呈现类似的周期，波长约为3.5年(图表8)。

我们也可以从人民币对美元的黄金价格来衡量市场的贬值预期。不出所料，市场隐含的人民币走弱预期已经走向极端，这与央行资产负债表的扩张背道而驰。这说明市场对人民币的悲观情绪已经到了极点——否则，为什么人们会高价购买黄金，而黄金可能是最适合一价定律的商品。这种极度的沮丧应该很快就意味着衰退。

图表9:黄金隐含的人民币贬值预期与央行资产负债表和外储背道而驰。

资料来源:彭博，思锐研究。

第四，中美利差开始企稳。

在中国经济摆脱疫情的那一年，关于中国股市为何如此低迷，众说纷纭。很多人将其归咎于外资的顺从和东西方的冲突。我们在上一章已经证明，人民币走弱可以在更大程度上解释股市和资金流向的不佳表现。所以，对于今年市场的表现，没必要大惊小怪。

图表10:中国股市与美国长期债券收益率高度相关。

资料来源:彭博，思锐研究。

随着人民币对股市的拖累可能很快得到缓解，我们将目光转向中国市场投资回报的第二个组成部分，即中国的利率水平及其与美国的差距。从图表10可以看出，美国长期债券的收益率接近中国股市的走势。换句话说，美国利率可以解释中国股市的大部分波动。

然而，人民币套利交易的回报已经跌至十年来的最低点(图表11)。在人民币有效实际汇率已经到了周期性低点，美联储奄奄一息甚至可能很快开始降息的情况下，继续这种套利交易无异于沸水锅里游的鱼，覆巢之鸟。即使未来几个月中美利差基本不变，人民币汇率企稳，汇率间歇性升值，也会让一批套利交易者转眼间消失。无独有偶，中国互联网指数也在近十年低点附近试图触底反弹。

图表11:人民币套利交易收益降至十年最低点。

资料来源:彭博，思锐研究。

美国国债期货已经开始统计美联储在2024年降息四次的可能性。目前来看，人民币套利交易显得相当激进，目前这种交易剩下的空空间很少，很可能很快就会修复。

五、市场前景

近两年来，中国居民存款的快速积累一直是一个未解之谜。一种说法是，随着人们推迟买房买房，存款一直在稳步上升，被外界戏称为“过度储蓄”。

图表12:贸易带动存款积累；在岸市场跌破长期趋势线。

资料来源:彭博，思锐研究。

但储蓄指的是消费后剩下的钱。然后，剩下的钱会配置到房地产、股票、债券或者存款上。当中国处于风暴中时，人们倾向于少花钱，多存钱，但如何在不同的资产类别之间分配节省下来的钱，并不会改变剩余钱的总量，因为任何交易都涉及到买卖双方——A的钱变成B的存款，B的财产归A名下。因此，“储蓄过剩”理论并不能完全解释存款余额飙升和股市低迷。

中国的商品贸易顺差和经常账户顺差已经明显分道扬镳，与中国的M2广义货币供应量形成竞争(图12)。换句话说，中国一直在冲销对外贸易的外汇流入，并增加国内货币供应。十几年前，外汇核销曾经是国内大部分流动性的来源，这个操作其实老交易员都很熟悉。

然而，充裕的流动性并没有立即转化为股市表现或房地产销售，而是积累在银行存款中(图表12)。这可能是由于对风险偏好的抑制。值得注意的是，a股指数已经跌破其长期趋势线，表明极度避险，因此均值回归将随之而来。无独有偶，中国的收入信心指数继续复苏，尽管消费者信心指数仍徘徊在历史低点(图表13)。

图表13:中国的收入信心正在恢复，这表明中国的消费强劲。

资料来源:彭博，思锐研究。

我们专有的EYBY模型跟踪每三到四年运行一次的中国经济短周期。模型也是从低谷逐渐恢复的，这与我们上面的讨论不谋而合(图14)。

我们的EYBY模型预测，未来12个月，沪市交易区间将略低于3000点至3500点。对于恒指，我们的EYBY模型继续显示，去年10月底抛售潮中经历的~ 15000点应该是本轮周期的重要低点，其交易上限可达23000点左右。这两个交易区间和我们去年的预测基本相似。

图表14:我们专有的在岸和离岸市场EYBY模型恢复到接近中性。

资料来源:彭博，思锐研究。

我们的EYBY模型与标的指数密切相关，尤其是在调整了2007年和2015年股指走势的泡沫年份之后(图15)。我们在2021年11月发布的预测交易区间，是当时看涨共识中唯一冷静自持的警示声音，故事的结局早已世人皆知。去年10月底，我们写了《麦！麦！麦！空再次转势更猛，是当时灰暗惨淡的市场中唯一的看涨声音。

图表15:我们的EYBY模型与指数的实际走势密切相关。

资料来源:彭博，思锐研究。

六。我们预测中的风险因素

我们预测的基本情景是，美国经济将实现软着陆，美联储将收紧周期，这将带来一个优雅的结局。但是，中国的房地产问题可能一时难以愈合。如果是这样，中美利差应该不会进一步扩大，甚至应该开始收窄，从而缓解人民币的压力和套利交易的动机。美国经济软着陆无疑对全球经济是一个利好。

虽然中国房地产复苏比预期慢，但只要不比2023年差，整体经济还是可以应对的。如果美国债券的收益率可以更低，苦苦挣扎的开发商可以欢迎更有利的离岸再融资环境。

但是如果2024年美国经济陷入衰退怎么办？虽然市场已经开始考虑到美联储明年四轮降息的预期，但这种预期也预示着美国经济将突然放缓，从而迫使美联储开始降息。顺便说一下，我们的美国商业周期指标显示美国经济正在放缓，这与美国经济领先指标的趋势相呼应。

图表16:美国经济周期放缓。

资料来源:彭博，思锐研究。

说到这里，我们注意到全球制造业采购经理人指数(PMI)已经连续几个月处于收缩区间。但服务业已经显示出无可辩驳的弹性。就连受困于经济周期底部、奋力突围的中国经济，在消费数据上也超出预期。

与此同时，我们另一个专有的领先美国经济指标美国半导体周期指标似乎也在上升(图17)。虽然一直在高位徘徊，但如果以史为鉴，美国半导体周期的强势可能还会持续演绎一段时间，而且会和2009年以来的前三个周期差不多。

如果是这样，尽管美国的制造业很可能继续放缓，但作为经济增长新引擎并为美国生产率的提高做出切实贡献的半导体行业的势头很可能会持续下去。它改变世界的潜力不应该被低估。

图表17:美国的半导体周期指数已升至高位，但这一趋势可能会持续。

资料来源:彭博，思锐研究。

中国经济周期自年初见底以来，一直在低谷中徘徊，并没有像过去那样迅速开启新的周期(图表18)。原因不言而喻:正常情况下应该开始新一轮投资-库存周期的中国房地产业一直萎靡不振。

随着中国人口老龄化、出生率下降和城市化进程放缓，投资拉动中国房地产增长的基石——房地产的需求正逐渐消退。简而言之，中国有14亿人口，未来十年的城镇化目标是75%，即未来十年每年新增城镇化人口1%左右。这意味着每年约有1400万人城市化。如果人均居住面积在40平方米左右，相当于每年6亿平方米左右的总需求。

【/h/】回望2021年高峰，全国房屋销售面积高达16亿平方米。去年，它销售了约12亿平方米，而今年为7亿平方米。换句话说，2023年的销量非常接近城市化的潜在需求，部分原因是生活质量的提高。而一些老旧小户型的二手房可能会逐渐退出市场。因此，相比2021年16亿平方米的销售面积，约7亿平方米更接近可持续销售水平。另外还要考虑到另外60亿平米的在建项目，按照现在的销售速度，大概20个月的存销比。

可以看到，今年以来，全国房地产销售录得个位数跌幅，投资同比下降10%左右，土地销售至今缩水一半左右。未来几年房地产销售可能会进一步下降。但只要投资对经济增长的拖累趋于稳定，今明两年中国仍有望争取5%的GDP增速。

图表18:中国经济周期触底。

资料来源:彭博，思锐研究。

最后，如果随着期限溢价正常化，美国长期债券收益率居高不下，人民币和资本外流压力不会很快消退。但是，这种压力与10年期美债收益率从3%飙升至5%时并不相同。