2023年12月8日，证监会公布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定(征求意见稿)》(以下简称“新规”)。目前，意见稿还在广泛征求中。

与众多市场人士交流得到的意见也是一致的:新规草案出发点很好，直击a股市场一直存在的问题，改革力度也很大。引导基金公司和证券公司公募业务高质量发展的目的是显而易见的，对a股市场的长期健康发展将起到非常重要的作用。

2023年也是公募基金行业蓬勃发展的第25年。回顾今年前三季度，一方面，公募基金持续增长，总规模超过28万亿元，尤其是ETF的发展。

2023年，基金公募产品数量和规模持续增长。据不完全统计，今年清盘数量同比超过30%，可见行业“优胜劣汰”的步伐也在加快。

此外，今年是公募基金重磅改革的一年。

费率改革、浮动费率产品创新以及近期重磅新规(简称“征求意见稿”)的出台，对未来公募基金的发展影响深远。相关行业未来将何去何从？哪里可以得到更好的结果？

在大方向值得肯定的前提下，围绕新规前后的变化，参考海外市场案例和经验，笔者也提出以下思考和探讨，希望能起到抛砖引玉的作用。

1。投研供应商变更对公募有什么影响？

新规前后，基金、券商、第三方服务(专家咨询、数据服务等)的关系。)可能会发生显著变化。

在新规之前的传统合作模式下，基金公司向券商支付佣金(包括交易佣金和支付专家、数据服务的软佣金)，券商可以通过两种方式盈利:

第一种类似于卖自己的产品。即券商向基金公司提供证券交易和研究服务。

第二种类似于“中间人模式”。即券商为自己的研究购买第三方专家咨询和数据服务，同时通过“软佣金”模式卖给基金公司，类似于代售。

在这种传统的交易模式下，基金、券商、第三方服务各司其职，专业分工，效率高。

新规后，禁止基金公司通过“软佣金”向券商购买第三方专家服务和数据服务，同时允许基金公司通过佣金向券商购买投研服务。

这就意味着前面说的“第二个中间商赚差价”的模式不存在了。券商将不再购买第三方服务，而是选择自建专家服务和数据服务。

原因很简单。一方面，新规禁止使用佣金支付向券商购买第三方服务。另一方面，因为禁止了中间商模式，券商和第三方服务在向基金公司购买研究服务时，直接从合作关系变成了竞争关系，不会购买第三方服务。

由于基金公司与券商的业务往来更加密切，尤其是代理交易量，截至2022年末，券商代理客户的证券交易量为733.25万亿元，其中代理客户证券交易量占比31.81%，近年来持续提升。

这将导致券商在与第三方服务商的竞争中占据天然优势，原有的第三方服务商可能被削弱甚至被挤出这个市场。推导出来的结果是，最终数据、专家、研究、销售都会来自同一方。比如我自己做数据。我可以有选择地说，我写研究报告，我卖。

这可能会给基金公募带来几个主要影响:

一是打破了原有的各方各负其责、专业化、高效率的格局，削弱了市场透明度和投研服务的中立性、公平性，阻碍了公募基金行业研究的全面性和深度。

二是增加了公募基金的运营成本。从质量上来说，券商为基金公司提供的专家、数据等服务，不一定是基金公司真正需要的。同时，券商出于成本考虑，也会控制基金公司使用的服务数量，无法真正满足基金公司的需求。基金公司为了提高自己的投研能力，只能通过管理费购买所需的服务，这无疑给基金公司本已捉襟见肘的运营成本雪上加霜。

第三，增加了证券公司的合规风险，同时对监管也是巨大的挑战。证券公司自建专家和数据服务的，应当严格控制风险，与自身的投行业务和股票推荐业务建立防火墙，避免与自身的资产管理、自营和直投业务发生利益冲突。

因此，券商要想在专业第三方提供的这些服务上，从零开始建立自己的团队，对外提供专业服务，势必需要大量的系统和人力投入，或者面临较大的资本支出，也可能导致主营业务不清晰，从而增加合规和经营风险。

这是外资券商的先例。一个典型的例子是瑞银集团(UBS Group AG)，它在提供咨询服务的同时参与证券交易。这项综合业务的发展离不开瑞银背后复杂的运营管理体系的投资和建设。国内券商如果转型，需要考虑所需的成本，相应的收益和挑战。对于监管而言，还需要综合评估证券公司的风险管理体系和业务经营中可能出现的潜在风险。

二、券商格局变化对公募有什么影响？

新规前后，大型券商和中小券商的市场格局也可能发生明显变化。

此次公募基金降费改革的重点是规范佣金使用。值得注意的是，该规定还限制了佣金的使用场景，严禁利用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于外部专家咨询、金融终端、研究平台、数据库等产生的费用。

有券商表示，在实际展业过程中，头部券商的规模优势和综合实力优势会被放大，影响相对较小；中小券商利润被挤压在空之间，生存难度加大，行业两极分化有望进一步加剧。一家中型券商高管表示担忧:“(基金费改革)对于一些小型券商研究所来说，可能直接关系到生死。”也有基金公司高管认为，佣金收入减少是必然的，部分研究实力较弱的证券公司退出卖方服务竞争将有很大概率。

上市券商，尤其是头部券商，在资本实力、风险定价能力、机构客户布局、投研能力等方面具有突出的竞争优势。未来可能会有更多的中小券商被大券商兼并整合。

这也可能对公募基金产生较大影响。在一定时期内，可能会削弱竞争带来的效率提升。这样一来，公募基金购买投研服务的范围就缩小了，或者只能被动购买大型券商的投研服务。

但集中度的提高可能会迫使中小券商寻找差异化发展路径，积极进行模式创新，提升竞争力。

上世纪七八十年代，华尔街投行经历了一轮佣金率下降和客户结构变化导致的机构业务重组。面对这种情况，高盛利用机构业务创新和重组的模式，从二流投行迅速成为世界级投行。

当时纳斯达克全国交易系统开始运行，创新型中小企业爆炸式增长。与此同时，美国大企业对中小企业的并购浪潮兴起。同事以服务大企业为荣，高盛却反其道而行之，将中小企业定位在500强之外，率先推出“收购防御”业务，为中小企业抵御敌意收购提供咨询服务，避免与其他投行在大企业客户上的直接竞争。在此期间，高盛凭借其在中小企业中的良好形象获得了不少业务，为公司的M&A咨询王牌业务奠定了基础。

高盛的案例，或适用于目前国内中小券商，是其避免与大型券商直接竞争，挖掘新公募客户新需求，创新提供差异化服务的最佳途径，同时也可以让公募基金有更多更好的投研服务选择。

第三，哪种模式值得我们借鉴？

海外模式主要是美国和欧盟。

美国的交易模式很简单，就是佣金自由化，允许使用佣金支付第三方服务，但佣金要用于提高基金的投研能力。

欧盟模式一刀切，禁止券商以“软佣金”方式购买第三方服务，禁止基金公司以佣金模式购买券商研究服务。

笔者认为，我国现行监管设计的初衷是好的，但在实践中，很难阻止一些投研服务商的“钻空”行为——借机谋取利益，将风险转移到公募基金上。

如何降低公募基金面临的风险？

可以在一定程度上参考美国模式。只要有利于提高基金的投研能力，佣金可以用于支付券商的研究和第三方服务；还可以参考欧盟模式，切断数据、专家、研究、销售都来自同一家券商的可能，增加公募获得的投研服务的质量、中立性和独立性。

12月22日，国家新闻出版总署发布《网络游戏管理办法(征求意见稿)》，受到资本市场的一致好评。随后，出版部门发布了倾向于“纠正偏差”的回应，称将在继续听取相关部门、企业、用户等各方意见的基础上，进一步修改完善。

事实上，无论是游戏运营商、投资人还是用户，都希望在这个重要的文件规定出台之前，各方能够充分沟通，做好预期管理。

这可能也适用于基金的公开发行。

以上三点思考和讨论，可能有不妥之处，纯属一家之言，会引起其他人的关注，形成中国公募基金行业高质量发展的合力。