【/h/]突然之间，外国投资者连续第四个月增持中国债券。大幅反弹弥补了2023年初的外流局面。

【/h/]1月15日，中国人民银行上海总部（以下简称“中国银行”）发布的数据显示，2023年12月末，银行间债券市场境外机构托管余额3.67万亿元，占银行间债券市场总托管规模的2.7%，较2023年11月末增加约1800亿元，保持在近两年的较高水平。

【/h/]将时钟拨回更早。2023年11月，外国资本在中国债券市场投资2500亿元人民币，为历史第二高。自2023年9月以来，外国投资者每月都在增持中国债券，增持总额达4900亿元。

【/h/]这扭转了外资流出中国债券市场的趋势。2023年全年，第一季度，外资从中国债券市场撤出1800亿元；第三季度又回笼了900亿元。不过，到第四季度，外资增持中国债券4800亿元，推动外资在2023年增持中国债券2800亿元。相对而言，2022年境外投资者减持中国债券约6100亿元，这是自2013年公布境外投资者持有中国债券数据以来唯一一次年度净减持。

【/h/]ANZ高级中国策略师邢赵鹏认为，预期的降息将推高全球国债并缩小中美利差，这是外资重返中国债券市场的主要原因。预计2024年美联储将启动降息进程，这将促进外国投资者进一步增持中国债券。

【/h/]华侨银行大中华区研究主管谢栋铭表示，尽管外资增持了中国债券，但北向资金和外国直接投资的回归仍需时日。因为除了利率差之外，后两者更注重经济基本面等因素。

【/h/]1月15日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英表示，从主要渠道看，货物贸易保持较高的资金净流入水平，近期外商对华投资呈现积极态势。外国投资者投资中国市场和配置人民币资产的意愿稳步上升。近几个月来，外国投资者持续增持国内债券。

【/h/]外国债券持有量开始反弹。资料来源:法国巴黎银行。

【/h/]一是外资回流中国债券市场。

【/h/]从债务类型来看，法国巴黎银行大中华区外汇和利率策略主管娜奥米在最新报告中表示，由于中国短期投资工具（政府债券、政策性金融债券和不可转换公司债券）的收益率与国内外汇互换相比大幅上升，因此大部分外资流入可能来自政府债券资产互换（ASW）。

【/h/]中国银行上海总部数据显示，截至2023年12月末，境外机构受托发行债券主要类型为国债，受托发行债券金额2.29万亿元，占比62.4%，较2023年11月末增加900亿元。2023年11月，外资增持国债约1200亿元。

【/h/]谢栋铭认为，“套息交易”是外国投资者增持中国国债的一大动力。“目前，中国银行保持宽松的货币政策，中国国内借贷成本较低。虽然中国债券的收益率不高，但融资成本相对较低，息差非常有吸引力。此外，市场押注中国央行将降息，投资中国债券的回报率也有所上升。在这背后，被动基金的配置和主动基金的交易都在增持中国国债。”他说。

【/h/]截至2023年12月，一年期人民币融资的综合成本相当于互换时点隐含的1.5%左右的水平。相对而言，2007年触及高点后，美债收益率虽然一路走低，但仍处于高位。目前10年期美债收益率仍在4%以上，1年期美债收益率甚至高于4.715%。

在邢看来，被动基金是外国投资者增持中国国债的主要驱动力。被动基金背后主要是各国央行，在配置债券标的时要遵循一些特定的指数原则。2023年11月以来，美债上涨推高了美债总市值，债券基金需要相应增加对中国债券的配置，以保持美中债券的固定比例，与指数权重保持一致。

【/h/]自2019年以来，中国债券已被纳入彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素三大国际债券指数。目前，全球约有3万亿至5万亿美元的资产跟踪这三大指数，因此有必要按照指数比例配置中国内地债券。根据指数公司的最新估计，在纳入过程完成后，中国内地债券约占彭博巴克莱全球综合指数的6%，摩根大通全球政府债券指数约为10%。

【/h/]除国债外，政策性金融债也受到外资青睐。来自中国银行上海总部的数据显示，截至2023年12月末，境外机构累计管理政策性金融债券0.80万亿元，较上月增加300亿元。2023年11月，外资增持政策性金融债券约500亿元。

【/h/]兴赵鹏认为，这背后的原因在于中美之间的价差。“目前市场预计美联储将在2024年降息，美债收益率的下降速度将快于中国国债。中美利差倒挂自10月中旬以来持续收窄。加上在岸人民币的稳定上涨，这将有助于鼓励外国投资者增持中国债券市场。”他说。

【/h/]在亚洲市场，中国债券市场外国投资者持仓的最大数据来源:法国巴黎银行。

【/h/]第二，外资会重返中国市场吗？

【/h/]2024年外资会继续回流中国债市吗？兴赵鹏认为，在降息的预期下，美债价格将大幅反弹，中美利差将继续收窄，这将推动外资继续增持中国国债和政策性金融债。

【/h/]法国巴黎银行也在前述报告中表示，国内政府债券、政策性金融债券和不可转换公司债券的收益率相对于国内外汇掉期大幅上升，这一机会的窗口尚未过去。中国银行致力于保持人民币汇率的稳定，而美国的利率已经见顶。预计2024年外资将持续流入中国债券市场。

【/h/]汇丰全球研究预测，2024年，美联储将首次降息或将于6月开始。预计2024年和2025年政策利率将分别下调75个基点和75个基点。彭博的行业研究分析师Stephen Chiu和杰森·李预测，到2024年，中美10年期国债利差的倒挂幅度预计将收窄至100个基点以下。

【/h/]不过，据多位市场人士表示，在外资重返中国债券市场后，北向资金和外国直接投资重返中国仍需时日。

【/h/]谢栋铭认为，中美市场利差是影响外资回流中国债券市场的主要原因。尽管这将在一定程度上影响北向资金和外国直接投资的流动，但后两者更关注中国经济本身的基本面。在中国市场，广义货币增长率（M2）和狭义货币增长率（M1）之间的剪刀差仍超过8%，表明居民更倾向于存钱，这可能会影响国内需求。

【/h/]截至2023年12月末，M2余额292.27万亿元，同比增长9.7%。M1余额为68.05万亿元，同比增长1.3%。此时，M2和M1增长率之间的“剪刀差”升至8.4个百分点，为当年最高水平。

【/h/]“北向资金和外商直接投资都是活跃资金，能否回流取决于地缘政治和全球供应链调整。”兴赵鹏也说道。

【/h/]此外，市场还关注外资回流中国债市是否会对人民币汇率走势形成支撑。对此，法国巴黎银行认为，虽然通过国债资产互换流入的资金对人民币实时汇率没有直接影响，但为中国在岸市场提供了美元流动性，支撑了在岸外汇互换的价格，有助于稳定人民币。与此同时，1月15日，中国银行没有决定下调中期贷款利率，这也表明它希望稳定人民币汇率。

【/h/]“预计2024年下半年，美联储将正式启动降息进程，这可能是资本重返中国市场的起点。届时，人民币汇率将可能大幅调整，预计将在7.0~7.2的区间内调整。”兴赵鹏说。