1。电梯停了。

【/h/]我认识一个很会砍价的大户人家。他平时基本不研究个股，收入基本都是一年一两次的抄底带来的。这个人不仅对底层非常敏感，而且胆大心细。他可以承认错误，并在犯错误时割肉。割肉的都是小钱。如果你复制正确，你会用杠杆填充它。如果你在底部出来，你会降低你的杠杆。如果你再涨，你就会减仓。通过这一套操作，你将在前十年获得20多个点。

【/h/]去年我只做对了一次，基本上抄一次剪一次，损失惨重。每次我加杠杆，我继续下跌。今年年初，我继续抄底，继续亏损。

【/h/]他很困惑。他的方法有问题吗？

【/h/]其实不是。

【/h/]市场抄底的胜率主要取决于市场向上的beta。只要股市长期上涨，下跌到一定恐慌程度再去抄底，胜率都在50%以上。有了一定的经验和技巧，在心态上克服人性的恐惧和贪婪，就可以成为一种胜率和赔率兼具的稳定盈利方法。

【/h/]但这种方法的前提是“长期上升趋势”。如果这个前提不存在，那么方法就无效，水平再高也没用，因为你赚的都是宏观经济贝塔的钱。

【/h/]这就像你在一个向上的电梯里，无论你做什么，它总是向上的。我担心你会认为你在努力向上走，而电梯已经下去了，你仍然在努力做那些动作。

【/h/]第二，消费股的beta

【/h/]过去几年白酒投资的基金经理过得很舒服。他们每周查看卖家滚入的高频数据，每月与重点企业沟通，每季度对部分二三线地产白酒企业进行调研。几个主要职位加减减减，看起来很忙。事实上，他们是在一个固定的框架下往回跑。表面上看，他们是在投资繁荣，但实际上，他们仍然从“消费升级”的大测试中赚到了钱。

【/h/]到目前为止，我们仍在分析今年白酒付款进度大多慢于去年同期的原因。是春节时间还是渠道信心不足？这是生活在上个时代的投资者。

【/h/]进入2022年以来，消费行业最大的变化是持续十余年的“消费升级”大趋势结束。消费增长范式的这种变化，使得消费股以往常见的“定价权、消费粘性、高回购、成瘾性、渠道控制力和品类扩张能力”等投资逻辑不再有效，尤其是过去十年的投资逻辑。

【/h/]如果未来消费者将追求极致性价比视为终极正义和首要需求，消费行业将在未来几年面临“杀戮逻辑”。白牌工厂货对品牌的影响将导致品牌从过去高度依赖的渠道利润入手，折扣将动摇品牌形象。过去支撑消费股估值的品牌力、渠道力和溢价力现在更容易受到质疑。

【/h/]当然，消费需求本身的数量仍然稳定，但偏好发生了变化，新的消费模式将出现。参考日本股市，未来也会出现大消费股，它们的底部可能就在今年，但问题是，未来还会属于目前的消费龙头吗？——这种马上得到利益的公司，要么自我革命，要么被颠覆，无论哪一种，都是重灾区。

【/h/]许多公司仍然沉浸在传统战略中，不敢面对现实。在观看了哔哩哔哩营销合作伙伴大会后，他们继续声称他们是年轻人最集中的社区。这是前朝的剑。哔哩哔哩主要是一个品牌广告，它的价值来自年轻人的“品牌思维”，而不是钱包。过去，资本市场愿意给年轻人高估值，这是对未来的预期资金。年轻人将成为未来社会的主流，哔哩哔哩也可以成为主流。但现在不可能看得那么远了，现在有必要打开年轻人的钱包，要么是因为著名产品米雪冰城的高性价比，要么是因为POP MART提供即时情感价值的准确性。

【/h/]哔哩哔哩，一家应该最能感受到市场变化的公司，却陷入了旧战略，无法扭转局面。可想而知，过去的其他消费品牌现在也处于同样的状态。

【/h/]被杀的逻辑意味着估值锚不存在，无法与海外基准相比。即使企业的业绩保持如常，投资者也不知道未来能否持续。市场不好的时候，它的估值下限会不断被突破。这就是现在正在发生的事情。或许只有剔除消费股溢价的股息率才能挽救。

【/h/]第三，从成长到成熟

【/h/]价值投资者研究企业的第一步是什么？过去可能有各种答案，有的先看商业模式，有的先看财务数据，有的先看行业空。

【/h/]未来，这个问题的答案可能会更加一致。我们先来看看这家企业的自我定位——想成为什么样的企业。

【/h/]过去投资股票就是投资成长股，因为这个行业的机会太多了空。“在世界新生之初，许多东西还没有名字，所以提到它们时仍然需要用手指点。”快速增长是唯一的生存之道。

【/h/]在一个快速发展的国家，你获得了最有价值的直接融资资源和摆脱同行的机会。这个时候，如果你不成长，你为什么要上市？

【/h/]所以我们过去看一只股票是否有投资价值，只是看它如何成长。基于这个前提，我们去看这个商业模式到底好不好。市场空有多大？什么是财务稳健性？询问估值也是为了看看它是否透支了未来的增长——增长是一个默认的价值衡量标准。

【/h/]但如果我们在这个问题之外思考，为什么我们必须长大？股票投资是获得一家优秀公司的股权并分享其利润。一家没有增长但ROE很高的公司，其大部分利润都用于分红，这完全可以为我们带来回报。

【/h/]相反，一家快速发展的公司很少向股东支付股息，并将赚来的钱全部投资于固定资本、未知市场和新类别，始终面临激烈的竞争。这样一家企业的成长只有在经济高速增长的状态下才有意义。如果宏观经济增长开始放缓，好机会减少，这种投资驱动的增长模式总有一天会颠覆。

【/h/]在这个阶段，整个市场的价值标准将发生巨大变化:

【/h/]对于那些在与投资者沟通中仍然重复过去发展战略的企业，我们应该高度怀疑管理层是否是生活在上一个时代的企业家。你还没想好怎么转型吗？

【/h/]那些仍在疯狂内卷化行业中扩大产能的企业是否对自己的生存能力抱有不切实际的信心？不把股东的钱当钱？有没有一个以投资的名义不亏钱就无法抹平的财务黑洞？

【/h/]对于那些几年来一直在积极出海，但项目进展不及预期且损失惨重的企业，我们也要问一句，这项业务到底是出海还是仅仅为了出海捞金？

【/h/]很多人可能认为上面只有几家企业，但想想《三体》中的“嫌疑链”。不知道大家怎么看。只要你有以上倾向，我先给你估值打五折。这不就是这轮下跌的原因吗？

【/h/]有什么办法打破怀疑链吗？是的，这就是股息率。放弃高度不确定的投资，停止再融资，提高股息收益率并实际向股东分配利润，相当于在黑暗森林中发布“安全声明”。

【/h/]许多生活在上个时代的投资者仍然固执地认为，是否分红主要取决于企业的发展阶段。这种观点当然是正确的，但这正是市场看重股息率的原因。

【/h/]过去的市场是“欺负白人总比欺负穷年轻人好”。大公司给了低估值，小公司给了高估值，这是对增长带来的可能性的敬畏。

【/h/]未来，随着越来越多的a股公司进入成熟阶段，小公司只是“短板”，并不意味着它们具有成长性。每个人都对股东的回报一视同仁——主要是股息和现金回购。

【/h/]从相信未来到只相信现在，整个市场的审美正在发生巨大的变化。以银行为例。过去，低估值是因为投资者认为银行的资产质量很差，没有未来，但在“只相信现在”的时代，只要近年来可以支付高额股息，谁会在乎未来呢？

【/h/]读者经常抱怨说，在半导体周期中，全世界的半导体股票都上涨了，但我们还没有动起来，但其他人根据周期股来评估现在，而我们根据成长股来评估未来。别人增加循环，那么我们增加什么？

【/h/]说白了，那些公司在上个时代真的成长了吗？股市是上市公司的指挥棒。如果市场喜欢高增长，它会不断给你讲故事。如果市场喜欢高股息，它会不断给你分红。

【/h/]分红比故事好看对吧？既然看不清未来，就要证明自己还有“现在”。

【/h/]很多人仍然对分红不屑一顾，认为“你要分红，他却要你的本金”。正因如此，未来市场的价值尺度也将发生变化，企业价值将从行业竞争格局、业务稳定性、现金流能力、资本支出占收入比重、负债率和分红意愿等相对稳定的指标中进行考察，而业务增长率和行业/[/k0/

【/h/]第四，告别韭菜时代

【/h/]a股最大的特点就是各种题材炒作，尤其是去年。年底了，各种妖魔鬼怪都出来了。

【/h/]如何看待微信官方账号的文章《主题投资》空？本文从传播学的角度分析了主题炒作的心理路径。主题不是怕没人相信，而是怕没人“看”。无论主题多么荒谬，都有人相信。只要足够创新，路过不错过的人都会有炒作的可能。

【/h/]题材股炒作生态最重要的一环就是找到相信这些题材的韭菜。这是a股投机盛行的根本原因——散户交易占70%，而市场本身是封闭的。不管市场是好是坏，都很难把钱拿出来。你只能选择你最相信的题材股，而且基数大，未来的亏损永远由韭菜分担。

【/h/]但骗子多了，傻子就不够用了，题材多了，韭菜就不够用了；能提供源源不断的新韭菜的是，过去市场是大的、贝塔的，每隔几年就会来一轮牛市，放出一批老韭菜，带来一批新韭菜。

【/h/]当然，作为一个新投资者，韭菜并不是天生的傻瓜。本科及以上学历的股东占比超过65%，远高于一般人群。他们只是有很高的风险偏好。在黄金遍地的时代，总会有一段时间要闯入股市。

【/h/]与常规的价值投资相比，主题投机需要乐观的天性和想象力，需要对快钱的渴望，以及对当时股市快速致富想法的典故。

今年的电视剧在《繁花》很受欢迎。虽然情节夸张，但许多人只是怀念那个大家都从同一个地方开始，所有的成功都像传奇一样，到处都是机会的时代。只有在这个时代，题材股炒作才会盛行。

【/h/]价值投资符合主流价值观。许多新投资者进入股市的目的是长期投资，但参与价值投资是违反人性的，参与主题投机是自然的。新投资者“一夜暴富”的隐藏想法很容易被激起。

【/h/]去年大概是题材炒作的极限。当成长白马倒下时，题材股的末日也不会太远。

【/h/]a股的投资者生态一直是“白马股请客，题材股服务，韭菜买单”。成长股投资和题材炒作其实是a股的两面，一荣俱荣一损俱损。去年的主题炒作剃光了所有的韭菜根，但没有持续的增长。白马股上涨，失去了源源不断的新韭菜。去哪里找人接题材股的最后一棒？

【/h/]五、清算

【/h/]有句老话:不要浪费任何危机。

【/h/]这句话用在今天的股市上。它的真正含义是，投资范式的所有变化都不会以温和的方式实现。市场不会告诉你发生了什么变化，而是会淘汰那些不适应新时代的人，留下那些适应新时代的人，并以巨大的财富转移实现投资者的清算。

【/h/]因此，新时代的到来总是在巨大的熊市之后。如果不明白这一点，还活在上一个时代，用上一个时代的投资思维坚守成长股底部的投资者，永远不会获得属于自己的机会。

股票投资者都是天生的乐观主义者。我们这一代投资者面临的最大问题是，研究美国这样一个独特的成功市场的人太多了，而研究日本、欧洲、甚至南美和东南亚这样已经失败或正在转型的市场的人太少了。人们忘记了巴菲特赖以成功的美国市场可能只是一种幸存者偏差。毕竟，除了美国之外，世界上没有任何一个国家长期被成长股占据主导地位。

【/h/]我一直对中国经济和a股前景充满信心，但这不能成为活在上个时代的理由；我相信未来会有新的发展模式，股市也会找到新的投资逻辑，但充满速度与激情的投资“多点开花”时代已不复存在。

【/h/]做了这么多次“行业出清反转”的逻辑，这一次，可能轮到我们投资者自己出清了。