【/h/]全球PE市场活跃度持续提升，近日发布了一项历史性交易。

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【/h/]3月28日，美国家居巨头家得宝（Home Depot）宣布将以182.5亿美元现金收购美国第二大建材分销商SRS Distribution的全部股份，这是美国家装行业历史上最大的一笔收购案。

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【/h/]SRS Distribution目前的股东是两家PE机构，合并后将完全退出。这不仅是今年全球PE行业最大的退出交易，也是历史上最大的PE退出交易之一（在黑石出售希尔顿酒店集团控股权后排名历史第四）。此外，粗略计算，此次退出的回报将高达约150亿美元（约1000亿元人民币），高于黑石在希尔顿项目中获得的回报。

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【/h/]考虑到2022年以来全球IPO和M&A市场持续低迷，全球PE都深受“退出难”的困扰。最近，IPO逐渐增加，重大并购事件接连发生，这可能表明市场形势正在好转。如此规模的历史性交易是一个罕见的积极信号。

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【/h/]5年6次PE净赚1000亿。

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【/h/]大规模并购的发生总是在正确的地点和正确的时间。对于SRS Distribution的两家PE股东来说，如果他们想通过并购退出这个级别的项目，买方只能是家得宝。

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【/h/]由于未能成功进入中国，家得宝在中国的知名度并不高。但事实上，家得宝是全球领先的家具和建筑材料零售商，其2023年的收入达到1574亿美元，是宜家（476亿欧元）的三倍。在美国，家得宝商店几乎遍布整个城市，它是仅次于沃尔玛的美国第二大零售公司。家得宝在纽约证券交易所上市，目前市值为3600亿美元。

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【/h/]并购在家得宝的崛起中发挥了非常重要的作用。当家得宝想进入一个新的国家或市场时，它总是用并购来打开局面。早在2006年，家得宝首次进入中国市场，采取的方式是以7亿元收购天津大世界家居建材超市。2015年，家得宝进入MRO（保养、维修& amp；运营（即建筑维修/维护）市场公司首先花费16亿美元现金收购了MRO公司Interline，然后在2020年以87亿美元现金收购了美国最大的MRO分销商之一HD Supply。

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【/h/]那么到底是谁在进行SRS分销，并让家得宝花费180多亿美元将其收购呢？

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【/h/]家得宝最初是作为一个DIY服务市场起家的。通过将仓储式超市业态引入家居建材行业，打败了美国的小型“五金店”，成为家装霸主。传统上，美国的家装市场要比中国分散得多。一方面，美国新房较少，家装主要是存量房翻新；另一方面，美国人有DIY翻新房屋的传统，因此家得宝的早期客户主要是普通消费者。

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【/h/]然而，近几十年来，美国的家装市场也朝着专业化方向发展。与DIY相比，越来越多的人更喜欢聘请专业公司或工人来装修房屋。通过转型来适应这一市场趋势的变化，是家得宝多年来实施的核心战略。

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【/h/]家得宝将专业承包商、建筑服务提供商、专业工人和其他客户定义为PROs，即专业客户，以区别于普通的DIY客户。与普通客户相比，专业客户数量较少，但客单价较高。2018年，家得宝推出专业客户生态系统Pro ecosystem，为专业客户升级服务。家得宝首席执行官泰德·德科（Ted Deco）在财报会议上透露，上一财年家得宝约一半的收入来自专业客户。

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【/h/]收购SRS Distribution是家得宝继续提高专业客户市场份额的重要一步。

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【/h/]专业客户对服务支持的要求更高。家得宝经常被专业客户批评的一点是物流总是出问题，材料交付的延迟会推迟他们的施工进度。因此，越大的承包商越不愿意使用家得宝。但SRS配送在这些专业客户中有着非常好的声誉，其物流总是非常准时。

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【/h/]与以零售商起家的家得宝不同，SRS Distribution是一家专门从事建筑材料批发的公司，在服务专业客户方面有着丰富的经验。SRS Distribution建立了强大的服务体系，在美国设有760多家分支机构，拥有一支超过2500人的专业销售团队。家得宝特别垂涎的是，SRS Distribution拥有发达的自建物流系统，仅卡车就超过4000辆。

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【/h/]收购消息公布后，家得宝首席执行官泰德·德科表示:“SRS建立了一个强大而成功的平台，这将加速我们专业客户的增长。”家得宝首席财务官理查德·麦克弗森（Richard McPherson）在财务报告会议上也表示，收购SRS分销的目的是“增强客户体验”，提高销售额和盈利能力。

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【/h/]考虑到目前的市场环境，SRS分销的售价并不便宜。根据家得宝披露的文件，SRS Distribution在2023年的营业收入达到100亿美元，调整后的EBITDA为11亿美元。SRS Distribution的估值为182.5亿美元，约为EBITDA的16倍，比家得宝自己的14倍EBITDA估值还要贵。

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【/h/]考虑到伦纳德-格林&；当Partners收购SRS Distribution时，其估值仅为30亿美元，而家得宝的收购价甚至更贵。估值在五年内翻了两番，净增值150亿美元。SRS分销可以被选为私募股权行业历史上最赚钱的项目之一。

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【/h/]值得一提的是，伦纳德-格林&；合伙人一度允许部分基金LP提前退出SRS发行项目，退出估值为160亿美元。伦纳德格林& amp合伙人解释说，收购家得宝是在那之后才达成的。不过，这笔收购预计要到2025年初才能最终完成，这些提前套现的有限合伙人并不算亏损。

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【/h/]三家PE机构接力从零开始打造182亿美元公司。

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【/h/]此外，SRS Distribution是一家罕见的100%由PE机构创建的公司，先后由三家PE机构运营。

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【/h/]SRS Distribution的第一控股股东是AEA Investors，这是一家来自纽约、拥有50多年历史的老牌PE公司，在建筑领域布局颇深，同样由美国最大的特种建材分销商GMS Inc投资。2006年，AEA投资者试图在屋顶分销领域寻找M&A的机会。美国有许多小房子，屋顶是美国建筑材料市场的一个重要类别。在这个领域有许多成功的公司。

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【/h/]看了两年后，AEA投资者在2008年成功收购了屋顶分销商Suncoast Roofers Supply，这是SRS Distribution的最初前身。到2013年，SRS Distribution发展成为美国第四大住宅屋顶分销商，AEA投资者选择退出，另一家美国PE机构伯克希尔伙伴公司接手，交易价格未知。伯克希尔哈撒韦公司成立于20世纪80年代，也是一家老牌机构。

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【/h/]随后在2018年，伯克希尔·哈撒韦公司将其控股权出售给伦纳德·格林&；合伙人（伯克希尔合伙人仍保留少数股权）。

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【/h/]令人惊讶的是，在三位连续股东的统治下，SRS分布保持了16年的爆发式增长。根据当时的媒体报道，SRS在2013年的营业收入为6.5亿美元。到2018年，SRS的营业收入将增加到25亿美元，五年内翻了两番；到2023年将增长到100亿美元，五年内翻了两番。

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【/h/]建筑材料并不是一个新兴行业。这样的成就是如何取得的？

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【/h/]建筑材料行业的特点是小而散，SRS分销通过并购发挥着扩张和整合的作用。当AEA投资者在2008年收购Suncoast Roofers Supply时，目的不仅仅是收购这家公司，而是从这家公司收购一系列公司。事实上，在2008年的一年内，AEA投资者一口气收购了五家当地屋顶分销公司。

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【/h/]在此后的16年里，SRS发行始终保持着这种收购节奏，一年收购四五家，多则十余家。截至目前，SRS Distribution已完成150多起收购，收购已成为SRS Distribution的主营业务。显然，这是一个标准的PE M&A整合案例。这种模式在私募股权行业非常普遍，比如KKR对连锁药店的一系列并购，以及高瓴创立新瑞鹏的过程，都可以归为这一类。

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【/h/]然而，快节奏的并购对管理和运营能力要求很高。SRS Distribution提出了所谓的“两全其美”的收购模式，一方面保留被收购品牌并独立运营，另一方面为这些本土品牌提供可扩展且复杂的ERP和基础设施，并整合供应链和产出管理。

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【/h/]从结果来看，三家PE机构对SRS发行的接力操作堪称完美。他们花了16年时间从零开始打造了一个价值182.5亿美元的庞然大物，并将其出售给世界上最合适的买家。Leonard Green高级合伙人Jon Seiffer表示:“在过去的16年里，SRS Distribution不仅成功发展了业务，还为投资者带来了巨大的股东价值。”

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