当英伟达、苹果等科技巨头都在喝着酒唱着新市值的时候，美国的办公地产的日子却有点难过...

就在上周，美国房地产巨头Related以不到5000万美元的价格出售了位于纽约曼哈顿的一栋写字楼(西44街321号)。疫情发生前的2018年，Related花了1.5亿美元买了这栋楼，之后又借了1亿美元。

没想到努力了六年，不但一分钱没赚到，还赔了五千万，还是美元！

这在纽约曼哈顿甚至都不是个例。

今年3月，222百老汇也卖出了令人心碎的1.5亿美元的天价。2014年，德意志银行的资产管理部门斥资5.02亿英镑买下了这座位于金融区的31层大楼。

时过境迁，大租户美国银行的租约到期不打算续签，导致该楼空入住率高达70%...买方GFP地产计划将其改造为住宅使用，预计可提供600至800套公寓。

更了不起的是公园大道南360号。今年3月，全球最大的地主之一CPPIB出售了这座甲级写字楼29%的股权。

你能猜出价格吗？

一块钱！

虽然要承担相关债务，但绝对是个向孙子吹牛的素材。20年后你可以指着那栋建筑说，看到那栋闪闪发光的建筑了吗？

我1块钱买了你爷爷。

后来这29%的股权被BXP拿走了，这是一家很有意思的公司，我们后面会讲到。

纽约曼哈顿的情况不太好，旧金山也是如此:闹市区市场街995号有一栋16层的楼，最近卖了650万美元。2016年收购价6200万美元，8年暴跌90%。

这栋楼地理位置很好，曾经是火人节的总部。在鼎盛时期，WeWork在这里经营着一个超级时尚的共享办公室空室。没想到，WeWork很快就变成了WeCrash。失去大租户后，大楼满目疮痍，收入一度为零。房主布里奇顿上个月没有付款，所以他不得不清理房子并卖掉它。

在洛杉矶，62层的地标建筑怡安中心(Aon Center)去年已经找了很久的买家。到年底，最终以1.478亿美元成交，比2014年2.685亿美元的收购价低45%。

总之，疫情爆发以来，美国写字楼市场的恐慌情绪并未消散。现在，情况似乎更严重了...

其实我们对美国城市写字楼资产大规模减值有一些疑问，比如:

本文我们做了一些粗略的分享，也欢迎大家留下自己的看法。

1。写字楼地产会成为定时炸弹吗？

很多人担心，随着经济基本面的恶化和资产价值的加速下跌，再加上美元贷款的高利率和贷款标准的收紧，再融资变得困难，这可能会将美国的金融体系推向危机的边缘。

这种担心不无道理。

根据美联储2024年4月的金融稳定报告，截至2023年第四季度，美国商业地产(CRE)市值为22.5万亿美元，2024年至2026年，约有1.6万亿美元的商业地产债务将到期。

需要注意的是，CRE的贷款期限较短，类似于“过桥贷款”。过去，利率下降的再融资成本低于初始融资成本；但现在，利率飙升，再融资成本大幅增加。

更糟糕的是，自2020年以来，由于“经济不景气+远程办公”，办公地产的净营业收入(NOI)大幅下降。

这逆风很难打。

于是，很多“家里没矿”的玩家选择了直接退役。

退役意味着不仅球员自己要丢裤衩；玩家的赞助商(通常是银行)也会损失惨重。

数据显示，银行和储蓄机构持有约50%的CRE债务，其中2/3由中小银行持有。这些银行的CRE贷款远远超过其核心资本，20%的坏账率可能导致破产。如你所知，金融机构会有大量相互关联的贷款和投资(如CMBS)。如果连锁反应开始，信心下降，恐慌上升，就会进入恶性循环。

但是，制度也是有弹性的。

首先，2008年金融危机后，美国银行业大幅提高资本充足率，远高于监管要求。

第二，虽然商业地产贷款占比很高，但实际上只有市中心的写字楼资产对商业地产影响较大，多户型住宅、酒店、工业物流工厂等资产价值相对稳定；甚至郊区的写字楼资产也没有受到太大影响。

第三，美国政府和美联储一直在监控市场，并推出了一系列金融援助计划和政策。例如，银行$ TERM融资计划(BTFP)是在去年3月硅谷银行和Signature Bank倒闭后启动的。

简单来说，这些银行将国债/CMBS“存放”在美联储，并向BTFP借钱——而随着BTFP的钱越来越多，更多的资金进入股市，进而推动了美国股市近期的增长(虽然还有很多其他原因)，对股市的投资也让银行在账面上获利。

虽然现在政策停了，但是空之间的时间改过来是一个很好的举措，缓解了更大的银行危机。

目前，美联储仍然拥有多种流动性支持工具，如贴现窗口和其他短期贷款计划，以确保银行在需要时能够获得流动性，并对降息给予了相对中性和乐观的预期。

所以从我们的角度来看，虽然美国的写字楼房地产市场面临着大量的挑战，但是影响是局部的，银行的资产负债表整体上还是比较健康的，金融体系的风险还没有达到系统性危机的程度。

在这场危机中，谁能抓住机遇，把握未来趋势，谁就是下一个周期的赢家。

二、谁会是最大的赢家？

在目前的市场环境下，由于对未来的悲观预期，大家都害怕写字楼。即使那些敢于投资的人也无法获得所需的资金——银行不愿发放办公楼贷款。

这使得房地产投资信托基金(REITs)几乎成为写字楼市场的唯一买家。

与其他投资者不同，REITs拥有更多资金:REITs可以通过发行股票、出售债务或与私人投资者达成交易来筹集更多资金。同时，由于REITs拥有优质、多元化的投资组合，也可以以较低的利率进行借贷。

在市场的低迷期，只有手里有现金的人才有机会。

上面提到的BXP-波斯顿房地产投资信托公司就是一个典型的收红包的公司。当其他人都在不惜一切代价出售办公室时，它却兴奋地选择最优质的房地产和最有吸引力的机会。

BXP成立于1970年。波士顿房地产公司总部位于马萨诸塞州波士顿，是美国最大的办公房地产投资信托公司之一。BXP的投资组合包括纽约、波斯顿、三藩市和华盛顿特区等主要城市的高品质写字楼和商业地产..

我们来看看。目前其股价是其AFFO(交易价格为调整后营运资金)的13.5倍，远低于历史平均水平28——潜力有点大(不是投资建议)。

https://finbox . com/NYSE:BXP/models/affo-multiples/

BXP基于以下逻辑购买这些资产:

首先，他们认为空替代率下降，行业复苏只是时间问题。

近年来，我们看到传统的办公物业正在向其他类型转化，比如住宅公寓、学术机构、生物实验室、物流仓库、数据中心等等。

这些改造项目一定程度上减少了写字楼空的供应，不仅可以有效利用现有的建筑资源，还可以为城市带来新的经济增长点。

与此同时，新写字楼空的建设也大幅减少:根据2024年第一季度的数据，全美写字楼空的新增供应量不足3万平米。

是的，你没看错，是不到3万。

各种因素的综合导致了局间库存的快速下降空。2024年第一季度去库存速度提升50%以上，三个月亏损近100万平方米。

一方面，供应量在逐渐减少；另一方面，对实地面对面工作的需求也在稳步上升:

根据LinkedIn经济图表，美国的远程招聘已经稳定在所有职位的9%左右(不多)，距离优先的公司越来越少；需要考勤的公司还是占大多数:目前90%以上的财富100强公司采用混合或完全办公模式，全指标平均要求每周3.1天。

供求关系的变化会推动市场回归平衡。

更重要的逻辑是，REITs擅长做长期投资——与其他短期逐利的投资者相比，REITs的DNA要求他们更注重长期持有和升值。他们会对物业进行维护和升级，保持楼宇的高品质和吸引力，从而吸引优质租户，获得稳定的租金收入。

如果需要长期持有，就会思考如何创造更有吸引力的资产，采取什么策略。

这也是我们要回答的第三个问题。

第三，未来应该采取什么样的策略？

疫情过后，很多人都在研究什么样的写字楼资产依然坚挺。

数据显示，2015年以后新建写字楼的空入住率要低很多:“顶级”写字楼的空入住率为12.6%。相比之下，“非顶级”写字楼的空出租率为18%(CBRE数据)。

但是后来发现，如果该地段有强大的产业集群和良好的经济活动，并且该区域充满活力和混合多样性，即使是100年前的物业，其空购买率也非常低。

新老办公楼指数是一个结果，而不是原因。

因为我有钱，所以我有更多的钱去做开发和更新。

本质原因是这个地区有强大的产业，有利可图的公司集群和有吸引力的生活方式。

所以从长远来看，一个写字楼现在怎么样，设施是否老旧，空里的产品是否符合企业的需求，都不重要，因为这些都是可以调整的。

最重要的是位置。

顶级REITs看重的是片区。他们经营的不仅仅是一栋楼，而是一个区。当你增强了一个有潜力有前景的地方的活力，产业盘子就变大了，现金流就很好了。

比如BXP在肯德尔广场核心区有近11处房产，包括写字楼和酒店。

肯德尔广场靠近麻省理工学院(MIT)。作为世界上最重要的生物医学和技术创新中心之一，它吸引了大量的初创企业、研究机构和跨国公司。根据《波士顿商业杂志》的数据，肯德尔广场的写字楼空租金在过去的十年中不断上涨，年均增长率超过5%。区域内空住房率常年在2%以下，远低于平均水平，根本没有房租。

所以，对于我们来说，可以多一点“区思维”。

不能只关注单个园区的情况，还要考虑整个区域的发展潜力，关注整个区域的长期发展趋势，思考如何提升区域的整体吸引力。比如，增加餐饮、购物、休闲娱乐设施，改善公共交通和基础设施，会显著提升区域的吸引力，从而增加物业租赁需求。

在以创新和知识为中心的时代，新区应该更加重视构建产业网络产业集群，因为知识经济具有地理集聚的内在属性。尤其是在初期，公司更“需要”聚集而不是分散——公司的聚集不仅为公司提供了更多的资源和机会，也加强了公司之间的合作和竞争。

一个城市一旦吸引了一定数量的创新人才和创新企业，它的经济就会发生变化，对其他创新者更有吸引力，形成马太效应，集聚程度更高，就会吸引更多的企业和投资，形成良性循环。

重视区域思维，采取长远策略，重视区域潜力和前景，是提升区域整体价值的重要途径。

城市的本质是网络，一方面是人/钱/创意的网络，另一方面是地理的网络。这不是一堆资源，而是人网和地网的结合，用空空间和经验吸引人才，打造创新产业，培育创新生态——城市中心才会有持久的魅力，这也是城市竞争的秘诀。