大约20年前，我在一次会议上问一位研究员，延安路隧道为什么不直？因为当时大部分科研人员都住在浦东，公司在浦西，每天都要经过上海著名的延安路隧道，所以大家对隧道里的“拐弯抹角”都很熟悉。因此，有工程背景的研究人员认为，隧道弯曲可能是受到黄浦江下方地层结构的影响，甚至有人判断是为了避开水流的正面冲击而设计成弯曲的。

换个角度解决资本市场问题。

我给出的答案是:不应该有那么多复杂的原因。如果把南浦大桥水平旋转180度，也就是南浦大桥也变成了水下“隧道”，这就能解释延安路隧道为什么设计成弯曲的:节省空空间。由于桥梁的高度要求，需要有足够长的引桥。而上海的土地很小，引桥在地面上的占用面积必须通过转弯来减少。同样，隧道建设也需要深度，也需要相应长的“引桥”。为了节省地面空，河底的隧道只能设计成弧形，使坡度平缓。

一位研究员不接受我的解释，专门打电话咨询隧道公司的秘书长。结果，秘书长的回答与我的判断一致。那么，为什么对南浦大桥浦西一侧的引桥向上盘旋没有疑问，并给出正确的解释？因为我们可以一眼看到整座桥。但是我们永远看不到整个隧道，所以我们不知道庐山的真面目，我们只在这座山里面。

这个案例提醒我们，在现实中遇到有争议的事情时，是否应该及时转变思维方式，避免误判。比如7月政治局会议提出激活资本市场、提振投资者信心的要求后，如何激活资本市场就成了热门话题。如何让市场止跌反弹，众说纷纭。

多数市场人士会提出传统套路:暂停新股发行，禁止做空，机构资金入市。我发现大部分市场参与者不会去研究指数的编制方法和结构。就像大多数人通过观察南浦大桥不明白延安路隧道为什么会弯曲起伏一样。如果研究一下美国标准普尔500指数的构成和结构，找到其长期上涨的主要动力，恐怕不难发现a股的核心问题。

如果把全球最大的美国资本市场看作一座桥梁，那么正在建设中的中国资本市场可以借鉴美国的经验，如何设计得更加完美。

【/h/】供求关系决定股价吗？-胜利者的悲哀

在中国资本市场短暂的历史中，通常的“救市”措施之一就是暂停新股发行。从我90年代初开始研究证券市场开始，我记得股市的膨胀一直被投资者诟病，市场特别害怕大企业上市。据统计，a股市场已经经历了9次新股发行暂停，这其实隐含了投资者一个相当普遍的观点——供求关系决定股价。

记得上世纪90年代末，中石油本来是准备在a股上市的，但是面对这样一个巨头，不仅投资者坚决反对，就连监管层也担心这种超级大盘股的发行会不会给市场带来巨大的冲击。结果中石油和其他很多大型央企一样，最终选择了在香港上市，毕竟港股市场容量大。但在2007年下半年，上证综指达到了6000点。国内投资者不仅不再惧怕中石油登陆a股，反而欢迎其回归。中石油在a股市场发行价16.7元，募资668亿元，仅认购冻结资金就高达3.3万亿元。上市首日收盘价高达43元，市值超过1万亿美元。

记得2017年，市场再次低迷的时候，市场呼吁暂停新股发行的声音再次变强。我写过一篇文章，题目是《赢家的悲哀》，意思是新股暂停不能救市。即使市场上个人投资者的强烈要求会迫使监管当局“顺应民意”，“赢家”的结局往往不尽如人意。

事后不难发现，如果能在市场低迷的时候发行新股来扩张，往往会给投资者带来的收益大于损失。投资学中关于股票估值的诸多理论中，没有一个支持股价的“筹码供求决定论”。而且九次暂停新股发行并没有让股市大放异彩，反而显著提高了投资者的收益率。

历史上新股发行制度和认购方式发生了很多变化，从审批制到现在的注册制，从限价发行到市场化定价发行，从认购证认购到持有市值配股，从配股到定增等。，但一直在探索和尝试，其中注册制是成熟市场普遍采用的发行方式。本次金融工作会议对注册制给予了充分肯定，并要求“深入实践”，希望发行制度最终得到完善，成为提振投资者信心的利器。

五年不能等于两百年。

当我们在隧道中行驶的时候，我们不知道外面是什么样子，所以我们需要了解外面的世界，比如一座桥的结构，来反推隧道的内部结构。a股市场才成立33年，成熟市场有很多值得借鉴的地方。我记得我在1995年发表过一篇文章——《中国股市、股价与经济发展》。我认为中国股市从新兴市场发展到成熟市场需要20多年的时间。当时证券市场的主流观点是“中国证券市场只用了5年就走完了美国股市200年的路程”，所以我当时对中国证券市场的判断被认为过于保守。现在近30年过去了，我们离成熟市场还很远。我当时其实是“太乐观”了。

先不说如何发挥气压计的功能。至少中国的证券市场是实体经济的反映。比如大家觉得IPO的市场化改革那么难，其实跟中国现有的经济结构有关。资本市场不可能脱离实体经济的现状，尤其是一些一二线城市的新房还在限购限价的情况下。从2022年主板、科技创新板、创业板的市盈率中位数来看，主板最低，为23倍，创业板第二，为40倍，科技创新板最高，为67倍。科创板高市盈率可能是科创50指数近年来表现不佳的主要原因。可见，在散户比例较高的市场，尤其是a股市场，长期存在“炒新、炒小、炒短”的氛围，短期内确实很难让市场化定价趋于合理和理性。

【/h/】那么，我们是不是应该回到把市盈率控制在23倍以下的老路上去？我觉得已经没有回头路了。即使在长期市盈率管制的时代，那些IPO新股也没能整体走出长期上涨的趋势。除了炒作导致估值过高，也和很多新股上市后“变脸”有关。

我们做过一个统计，发现2006-2018年13年间，a股市场所有新股的净资产收益率中值与所有上市公司的净资产收益率中值之差，总体呈逐年下降趋势:上市两年后出现明显下降，第五年下降幅度达到4个百分点。换句话说，即使延迟到新股上市后一年，也仍然难以对指数整体做出正面贡献。

因此，如何提高上市公司质量是中国资本市场的核心话题。如果只是对二级市场少数交易者的投机行为进行窗口指导，并不会从根本上改变市场的投机氛围。

a股市场长期以来都是卖方市场，即无论熊牛、市场定价还是指导价涨停，要上市的公司都在排队，IPO几乎超额认购，与国内公司海外发行新股相差甚远。我曾经见过两家在美国上市的公司的董事长。一家公司最终因财务缺陷被迫退市。另一家公司发现美股市场几乎没有再融资机会，于是主动退市，转投a股市场。因此，我们应该优化制度设计，以实现融资者和投资者之间的长期供求平衡。

【/h/】比如，对于长期存在的投机现象，炒短炒小，监管机构过去一直在对一些涉嫌操纵的交易者进行窗口指导，但我们为什么不思考一下他们为什么要投机？因为新股存在信息不对称，因为业绩不好的小盘股很可能成为“壳资源”，甚至已经退市的股票也有可能重新上市，因为很多个人投资者喜欢短线交易，期望一夜暴富。如果退市制度更加严厉，如果对上市公司和中介机构违规行为的处罚更加严厉，如果“壳”不再成为资源，那么热切的上市需求是否会减少，投机风险是否会大大增加？

新兴市场最大的问题——公司治理结构和水平

本周，韩国金融监督院发布了两项措施，一是彻查2021年5月以后的所有卖出空交易，二是修改卖出空规则，在新规则出台前禁止卖出空。于是韩国KOSPI指数周一大涨，但随后两天再度下跌。2020年，韩国股市也出台了禁售空政策，引发股市大幅上涨，但2022年大幅下跌超过50%。可见，单纯从交易和发行的角度来控制，其实隐含着供求决定股价的逻辑，短期有效，长期无效。

所以，相对于韩国这样的新兴市场，我们是否应该借鉴美国这个有着220多年历史的市场制度设计原则？我认为核心是对违规责任人进行重罚，提高退市率，促进公司治理结构的完善。

比如2017-2023财年，只有2017年和2023年的分红和回购总额低于净利润，其他年份的分红和回购都超过了净利润，大部分都是回购回馈股东——抬高股价。回馈给股东的东西居然超过了它的净利润，这是大部分人的认知之外的，就是苹果不仅把赚的钱全部分给股东，还要还给股东？因此，净资产收益率进一步提高，达到了惊人的170%。

我和成熟市场的监管者交流过，他们大多认为新兴市场的通病是公司治理。比如，根据万得和彭博的数据，2022年，a股回购规模折合120.6亿美元；股息为3029.6亿美元；但同年美股回购规模为11600亿美元，分红7108亿美元。为什么国内回购金额这么少，占回馈股东的比例这么低？这大概和公司股权激励机制不够普遍有关。当然，在监管部门多年的监管下，上市公司的分红率已经有了很大的提高。因此，为了大幅增加上市公司的回购规模，有必要对公司治理的完善提出更多的要求。

企业生命周期缩短——a股市场期待优质企业涌现。

我让同事李倩云做了下面这张中美两国上市公司对比图。首先，我发现连续十年或连续五年净资产收益率高于15%的上市公司数量远低于美国，说明中国仍然缺乏优质的上市公司资源。

其次，即使算上连续10年净资产收益率超过10%的公司数量，中国也只有美国的三分之一。

第三，比较中美这些优质上市公司的估值水平，发现在最优质的公司中(ROE连续10年高于15%)，美国的估值水平较高，在次优质的公司中(ROE 8年高于15%，10年5年高于15%)，中国的估值水平高于美国，但差异不显著。

中美优质上市公司数量和估值水平对比。资料来源:WIND，彭博中泰证券研究所。

如果我们进一步对比中国和美国的大盘股公司，即中国前10%的上市公司(约500家)和标准普尔500的500家公司对比，我们发现中国前10%的上市公司平均市盈率为12.4倍(截至今年三季度末)，美国标准普尔500的平均市盈率为23倍。从表面上看，估值水平比美国低一半，但是如果比较的话我们是23倍，S&P是20倍，说明我们大部分股票的市盈率可能是“平均”的。如果剔除a股市值前10%公司中的银行股，市值前10%公司的平均市盈率(整体法)将达到18.5倍。

据此，如果排除标准普尔500的Big7(苹果、特斯拉、微软、亚马逊、META、Alphabet、Nvidia等市值较大的美国著名科技股)，那么标准普尔500的平均市盈率只有15倍。

可以看出，虽然美股近年来涨了不少，但估值水平并不高，主要是因为上市公司质量比较好，比如标准普尔500的ROE中值是15%，相应的，中国市值前10%的上市公司从2023年半年报看ROE中值是10%。可见，中美可比上市公司质量差异仍然较大，这与中美GDP增速有关。

虽然美国三大股指过去10年的累计涨幅比较大，但是真正带动股指的股票在10%左右，Big7的市盈率从年初的29倍上升到现在的45倍左右。这是否启发了我们:a股指数的长期弱势是否与龙头股成长性差有关？

纵观美国股市的历史，我们会发现，总有高成长的龙头股，“一家领先几十年”，却没有经久不衰的企业，比如道琼斯工业30指数中原来的30只成份股，现在一只都不在成份股中，因为所有的企业都有生命周期，越现代，生命周期就会越短。比如，上世纪20年代，世界500强企业的平均寿命是67年，但到2015年，世界500强企业的平均寿命已经下降到15年。

因此，证券市场只有严格按照“三公”原则运行，坚持严格监管，积极引入优质上市资源，实现优胜劣汰，指数才能有好的表现。比如韩国股市长期低迷，就和国内上市的优质资源不足有关。二十年前，韩国的彩电、手机、汽车等。在国内还是占据了一定的份额，但是现在他们越来越少了。三星电子作为韩国市值最大的企业，今年以来营收大幅下滑，市盈率仅为10.4倍，市净率仅为1.2倍。

相比日韩，中国在过去的20年里抓住了几波科技发展的机遇，比如互联网、电子商务、智能手机、光伏、锂电池、新能源汽车等。，涌现出一批具有全球影响力的企业。可惜大部分都没有在a股上市。

全面注册制的实施为不同类型的优质高成长企业上市提供了契机，但注册制还需进一步完善以增强吸引力。当我们羡慕美股有big7的时候，为什么中国新一代高成长巨头企业大多在海外上市？这需要我们深刻反思。那么，现有的a股巨头企业能否通过国企改革和并购重组重获生机，从而提高估值水平？如果a股市场也能出现一批类似Big7的巨型企业崛起，或者大盘股企业能长出新树，那为什么不担心股市上涨呢？

资本市场是最容易被考验的地方。它不仅可以检验其对上市公司和国内外投资者的吸引力，还可以反映经济的变化、经济增长的质量、企业的竞争力和投资者的素质。资本市场不仅可以通过国际比较找到彼此的特点和差距，还可以通过问题导向提出制度改革和完善的建议。当然，作为一个新兴市场，大家需要有足够的耐心，共同培育和支持资本市场走向成熟。